东兴证券-三一重工-600031-产品竞争力持续提升，工程机械高景气度延续-210331

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事件：公司发布2020年年度报告，2020年公司实现营业总收入1000.54亿元，同比增长31.25%；归属于上市公司股东的净利润154.31亿元，同比增长36.25%；经营活动产生的现金流量净额133.63亿元，同比增长12.45%。

后疫情时代各系列产品强势复苏，经营质量持续改善。

随着下游复工复产顺利推进，2020年3月以后工程机械市场强势反弹。

公司全年挖掘机械销售收入375.28亿元，同比增长35.85%，挖掘机产量超过9万台，为全球第一。

公司混凝土机械实现销售收入270.52亿元，同比增长16.6%，稳居全球第一品牌；起重机械销售收入达194.09亿元，同比增长38.84%；桩工机械销售收入68.25亿元，同比增长41.9%；路面机械销售收入28.04亿元，同比增长30.59%。

公司全年销售净利润率15.85%，同比提升0.61个百分点；期间费用率12.80%，同比下降1.84个百分点。

公司经营活动净现金流133.63亿元，同比增长12.45%，再创历史新高。

研发驱动成果显著，产品竞争力持续提升。

公司实施研发人员倍增计划，2020年，公司研发投入62.59亿元，增长15.60亿元，增长33.20%，占营业收入比例达6.30%。

截至2020年底，研发人员达5346人，同比增长69%，研发周期降低20%以上。

公司积极推动数字化、智能化转型，大力推动“灯塔工厂”建设，预计2021年内主要工厂均可建设达产。

“灯塔工厂”广泛采用视觉识别、工艺仿真、重载机器人等前沿工业技术和数字技术，极大地提升了人机协同效率与生产效率，大幅降低制造成本。

存量更新提升需求中枢，后续需求具备坚实支撑。

挖掘机械是三一重工业务占比最高的产品，2020收入占比为37.51%，在公司的主力产品中，挖掘机毛利率也显著高于混凝土机械和起重机械。

目前国内挖掘机十年保有量达到167万台，本轮周期呈现形式与之前存在的部分差异在于，存量更新需求起到了提升行业需求中枢，弱化周期属性的效果。

在存量更新和地产、基建投资需求拉动下，挖掘机未来需求仍具备坚实支撑。

公司作为挖掘机行业龙头，目前市占率超过28%，且市占率稳步提升，我们认为公司有望受益于挖掘机整体行业的增长，考虑到公司产品竞争力和渠道优势，公司挖掘机增速有望超过行业平均水平。

根据我们测算，未来五年将有约70万台挖掘机即将进入更新淘汰阶段，年均更换需求约13.97万台。

我们推算2020-2022年更新替代需求分别为10.60万台、16.12万台、19.73万台，未来三年行业需求仍具备坚实支撑。

以三一重工为代表的自主品牌崛起，未来将持续对日系、韩系、美系等外资品牌存量机型进行替代。

对公司而言，有助于熨平工程机械传统的周期波动，给予市场对公司业绩稳定的长期预期，提升估值中枢。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2021年-2023年实现营业收入分别为1216.67亿元、1418.78亿元、1607.71亿元；归母净利润分别为195.55亿元、230.27亿元和260.00亿元；EPS分别为2.30元、2.71元和3.06。