山西证券-恒顺醋业-600305-调味品业务稳健增长，完成年初目标-210330

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事件描述公司晚间披露年报，公司2020年营业收入20.14亿元，同比增长9.94%；净利润3.15亿元，同比下降3.01%。

每股收益0.31元。

事件点评Q4环比加速增长，完成全年目标。

2020年公司实现营业收入20.14亿元，同比+9.94%；归母净利润3.15亿元，同比下降3.01%，扣非后归母净利润为2.85亿元，同比+12.20%。

单Q4实现营业总收入5.68亿元，同比增长15.27%，归母净利润为0.84亿元，同比增加17.62%，扣非后归母净利润为0.79亿元，同比+11.90%，环比加速增长。

1）分产品来看，调味品实现收入19.39亿元，同比增长12.76%，公司完成了2020年度“调味品收入同比+12%，扣非净利润同比+12%”的目标。

其中2020年食醋实现收入13.42亿元，同比+8.92%；料酒实现收入3.15亿元，同比+28.57%。

2）分区域来看，公司建立8大战区，加强战区统筹管理，重点开发外围区域，外围市场增速加快，公司2020年华东/华南/华中/西部/华北地区营业收入增速分别同比+8.46%/+25.78%/+19.09%/+7.79%/+9.11%。

2）经销商方面，2020年末华东/华南/华中/西部/华北经销商数量分别同比+18/-2/+65/+33/+71家，其中外围市场增加较多。

运费调整影响毛利，资产处置收益影响净利率。

公司2020年销售净利率为15.89%，同比减少2.14pct，主要是2019年资产处置收益导致利润基数偏高。

具体来看，公司2020年毛利率40.76%，同比减少4.56pct，调味品毛利率（去除运输费用同口径）44.78%，比上年同期减少1.74个百分点。

主要在于今年起运输费用从销售费用划入营业成本，对毛利率和销售费用影响较大；销售期间费用率为22.31%，同比减少4.47pct，其中销售费用率为13.29%，同比减少3.99pct；管理费用率为8.73%，同比减少0.48pct，主要在于本期人工成本及折旧摊销减少所致；财务费用率0.29%，和去年相比处于持平状态。

强基固本，深化改革，公司有望持续增长。

食醋行业从竞争格局来看食醋集中度有较大提升空间，扩张中的老牌醋企，具有品牌沉淀和粘性客户群，先发优势较强。

公司紧紧围绕“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”三大核心主业发展，发力主业、提升能力、推动创新，着力从产业、技术、产品、体制机制、经营模式五个方面加快转型升级。

此外，香醋、料酒扩产项目正持续推进，预计2022年均能投入使用。

因此，在渠道营销改革与产能扩张的共同驱动下，公司未来有望持续增长。

投资建议2021年公司经营目标主营调味品业务销售超13%增长，扣除非经常性损益净利润实现13%以上的增长。

公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力，有望完成全年目标。

中长期看，渠道营销改革与产能扩张的共同驱动下，公司未来有望持续增长。

预计2021-2023年EPS分别为0.37/0.47/0.55元，对应当前股价，2021-2023年PE分别为52X/41X/35X，维持“买入”评级。

存在风险行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险。