兴业证券-锦江酒店-600754-中国区优化超预期，静待效率改善和开店提速-210331

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事件司公告20年度业绩：20年营业收入98.98亿元/同比-34.45%，归母净利润1.1亿元/同比-89.91%，扣非后归母净利润-6.70亿元同比/-75.05%；20Q4营业收入28.95亿元/同比-24.15%，扣非后归母净利润-2.65亿元/同比-385.79%；20年EPS为0.12元/股，经营活动现金流净额1.52亿元/同比-94.25%，A股每股派现0.058元（含税），B股股利按照汇率折算美元支付，分红率维持稳定。

点评：境内业务快速恢复，中端表现突出，境外拖累较大。

报告期内，受境内外疫情影响，酒店业务实现收入96.48亿元/同比-35.01%，其中，境内收入78.11亿元/同比-27.33%，境外收入18.37亿元/同比-55.16%；分品牌来看，锦江之星/卢浮亚洲/铂涛集团/维也纳酒店收入分别同比-25%/-21%/-37%/-14%；酒店分部经调整EBITDA为15.18亿元/同比-49.1%；业绩方面，境内表现优异，境外拖累较大，其中境内扣非亏损4,771万元，境外亏损1.06亿欧元，轻资产化维也纳实现归母净利润3亿元/同比-6.44%，铂涛（剔除同程艺龙影响）实现归母净利润1.5亿元/同比-65.30%，预计主要受7天亏损拖累，锦江卢浮亚洲和都城实现归母净利润7,486万元/同比+22.74%；餐饮业务实现收入2.49亿元/同比-1.54%，归母净利润25,704万元/同比+15.58%，主要为计入其他非流动金融资产的苏州、无锡和杭州肯德基期末公允价值上升所致；报告期内转让子公司股权获得投资收益5.91亿元，带动公司整体实现盈利。

预计21年境内业务收入109.2亿元，同比19年持平（考虑直营店收缩，实则正增长），境外收入32,675万欧元/同比19年-38.5%。

成立中国区加速内部整合，中国区优化超预期。

20年5月以来，公司加快推进中国区整合，着力提升品牌、质量、效益，推动实现高质量发展，成立中国区管理公司，并对中后台进行整合优化，按照“小前台、强中台、精后台”的思路重整组织架构，合并铂涛、维也纳、原锦江，成立深圳中国区运营总部，前台独立，中后台共用，20年底在职员工较19年底减少5,729人（退休人员增加829人）；从有限服务型酒店业务分部来看，20年加盟店收入占比达45.08%，较19年提升6.54pct；公司自有渠道20年改善显著（自有渠道占比达到40%，提升10pct），将有效拉动销售费用率和提升顾客粘性，销售费率同比下降1.1%，管理费用率基本持平，人员优化费用下降将从今年开始显现。

逆势新开店创新高，看好未来开店提速和结构优化。

公司新开业酒店1,842家（19年1,617家），净增892家（19年1,071家），净增下降主要因开业转筹建627家（其中大部分因质量和改造等影响暂时停业），其中直营酒店减少55家（19年减少23家），加盟酒店增加947家，经济型、中高端分别增加33和859家。

截至20年末，已开业酒店合计9,406家，已开业酒店客房总数919,496间，签约未开门店5,052家，签约未开客房总数511,020间；从品牌拓展来看，枫、维也纳国际、捶取⒑Ｍ馄放浦泄区、希岸、派等拓展速度领先，截至20年底，直营客房占比11.48%，较年初下降1.81pct，中端客房占比55.74%，较年初提升5.56pct；公司未来3年将加速开店，加大开店考核，公司新开店和签约店领先优势显著，加盟店客房占比最高，轻资产中高端化趋势延续，21年新开店和签约店目标分别为1,500家和2,500家，较之前900家和1,500家提升明显。

境内20Q4整体RevPAR微跌，境外恢复缓慢，看好今年境内外逐季提升改善。

20Q4中国境内酒店RevPAR整体同比下降2.75%（Q1-Q3分别下滑53%/34%/14%），跌幅收窄至个位数，其中，中高端恢复情况好于经济型，分别下降4.26%和10.32%，Q4入住率72.88%/同比-0.5pct，平均房价206.92元/同比-2.07%；境外酒店，欧洲地区疫情反弹影响，Q4RevPAR同比下降54.13%（Q1-Q3分别同比下滑15%/77%/39%）；2月以来国内疫情防控局势向好，本地过年政策推动下商旅提前快速复苏，叠加春节后本地及周边游市场持续火热，需求旺盛，预计上半年整体RevPAR有望恢复到19年水平，下半年转正，复苏趋势强劲。

盈利预测及投资评级：20年公司境内业务快速复苏，扣非略亏，同时通过向关联方出售自有物业聚焦酒店运营，轻资产模式优势显现，境外业务拖累，预计今年仍有一定影响，但公司未来成长核心在境内；20年中国区成立，推动品牌、渠道、管理、激励等全方位的改革，人员优化超预期，开店目标提升明显，看好未来3年公司渠道+管理改善及开店提速推动的业绩高增长，坚定看好公司投资价值。

由于海外疫情影响仍在，调低21年盈利预测，考虑人员优化超预期，调升22年盈利预测，预计21-23年EPS分别为1.24/1.89/2.33元/股，21年3月30日收盘价对应的PE分别为45/29/24倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：宏观经济下滑，。