西部证券-心动公司-2400.HK-首次覆盖：稀缺性游戏垂直渠道，自研游戏厚积薄发-210331

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游戏分发渠道变革，TapTap构建良好供需生态，占据先发优势。

手游分发渠道格局正在经历变革，通过采取“零分成”、打造友好社区氛围以及为游戏开发者提供丰富的增值服务，TapTap构建了良好的游戏供需生态。

对比产业链中各维度竞争者，我们认为TapTap具备垂直渠道崛起的先发优势与稀缺性。

中期看，TapTap月活用户规模约有3倍增长空间。

TapTap中短期重点工作仍是优化产品体验，以扩大用户规模增强粘性：1）加强独占游戏引流；2）在产品设计上加强社区功能；3）重视KOL激励和开发新的社交玩法；4）以云游戏为入口汇聚玩家。

TapTap的用户群体主要为中重度玩家，约占国内手游玩家的56%，中性假设下预计到2025年国内移动用户规模约为7.5亿人，以25%的渗透率计算，预计2025年TapTap用户约为1.05亿人，较2020年的0.25亿月活仍有3倍增长空间。

心动自研游戏与TapTap相辅相成。

公司自研游戏方向为大DAU品类，这种品类前期ROI较低，但对于心动游戏来说，一方面可以享受到TapTap的高质量用户红利，快速度过游戏早期；另一方面，即使游戏前期ROI较低，但独家渠道发布使得玩家被引流至TapTap，广告变现效率更高，TapTap和游戏相互导流共同提升内部ROI；另外TapTap聚集的各类用户数据亦可为自研提供指引。

投资建议：预计21-23年收入分别为32.58/45.28/53.96亿元，归母净利润分别为-0.04/0.33/1.78亿元。

参考可比公司21年平均估值，我们给予公司21年9XPS，对应目标股价76.20港币，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：流水表现不及预期；平台的用户增长不及预期；行业监管变化。