东吴证券-西部超导-688122-2020年年报点评：全年业绩大幅增长，有望持续受益于军工市场高景气-210331

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事件：公司发布2020年度报告，2020年全年实现营业收入21.13亿元，同比+46.10%；归母净利润3.71亿元，同比+134.31%，符合我们预期。

投资要点钛合金产品收入同比增长49%，高温合金销量大幅增长2020年全年实现营业收入21.13亿元，同比+46.10%。

1）钛合金产品：实现销售收入17.83亿元，同比+48.53%，公司航空钛合金在国内军工市场的主导地位稳固，受益于航空客户需求增长强劲，钛合金销量4,830.75吨，同比+32.70%。

2）超导产品：实现销售收入1.95亿元，同比+35.30%，超导产品（除超导磁体）销量492.00吨，同比+49.05%，其中MRI用NbTi超导线材月产量不断提升，MRI超导收入同比+45.25%。

3）高温合金产品：实现销售收入0.34亿元，同比+235.34%，公司突破了以GH4169、GH4738、GH907、GH4698、GH4720Li等合金为代表的十余个牌号高温合金的批量生产技术，高温合金销量246.25吨，同比+201.82%。

随新型武器装备列装加速，核心产品钛合金销量大幅增长，带动公司收入规模迅速增加。

净利润实现大幅增长，规模效应驱动盈利能力提升2020年全年实现归母净利润3.71亿元，同比+134.31%。

1）毛利率：钛合金产品毛利率同比+4.49pcts至43.03%；超导产品毛利率同比-0.13pcts至4.51%；高温合金产品毛利率同比+16.96pcts。

受益于产品结构的持续改善、核心原材料价格走低以及规模效应的叠加，综合毛利率同比+4.22pcts至37.91%。

2）费用端：随着销售规模的扩大，期间费用率同比-5.14pcts至17.53%，其中销售费用率1.63%（同比-0.41pcts），管理费用率6.89%（同比-2.55pcts），财务费用率2.82%（同比+0.56pcts），研发费用率6.19%（同比-3.56pcts），综合影响之下净利率同比+6.89pcts至17.50%。

我们预计在钛合金产品快速放量的背景下，规模效应仍将有效提升公司的盈利能力。

钛合金业务将快速发展，高温合金有望成为新的增长点（1）美、俄等国家航空航天钛材消费占比超过70%，中国2019年航空航天钛材消费占比仅为18%，未来提升空间广阔。

我们预计十四五期间国内军机结构钛材需求量将达到2.6万吨，民用飞机钛材需求量将达到11.6万吨，将带动公司钛合金业务快速发展。

（2）2019年国内高温合金需求量48222吨，国产高温合金供应缺口超过20000吨。

公司2020年已经实现高温合金量产331.37吨，同时建成2000吨高温合金棒材产能，新建1900吨棒材和600吨粉末母合金产能，未来有望成为公司新的业绩增长点。

（3）超导材料方面，公司是国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，MRI超导材料打破了外商垄断，有望打开超导业务的发展空间。

盈利预测与投资评级：我们维持2021-2022年净利润预测5.48/7.41亿元，预计2023年净利润10.05亿元，对应2021-2023年EPS为1.24/1.68/2.28元，当前市值对应2021-2023年PE为44/32/24倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动；高温合金业务发展不及预期。