华西证券-中国科培-1890.HK-2020年业绩符合预期，内生强增长、期待外延贡献-210330

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事件概述：FY2020收入同比增长21.4%、核心净利同比增长35.3%FY2020公司实现收入8.67亿元、同比增长21.4%，核心净利6.08亿元、同比增长35.3%，2016-20年每年保持30%以上的核心净利增长；现金及等价物12.94亿元、同比增长16.4%。

分析判断：量价齐增长，盈利能力提升分业务收入：FY2020学费收入8.24亿元、同比增长25.74%，主要系本科+成人教育人数及学费的提升。

住宿费收入3702万元、同比下降29.37%，主要是受疫情影响住宿费退还2500万元，其他教育服务费593万元、同比下降4.94%。

量价情况：（1）20/2021学年在校生人数92624人、同比增长59.9%，广东两所学校的内生增长为42%、达81950人，其中理工学院/肇庆学校分别新增23167/859人至73482/8468人，广东理工学院本科/大专/在校成人大学/校外成人大学的学生人数分别新增5439/-508/2526/15710人至29262/6325/7309/30586人、同比增长22.8%/-7.4%/52.8%/105.6%；待并表的哈尔滨学校增长为19%，达10674人。

（2）20年广东本科/专科/成人大学/中职平均学费分别同比提升4.29%/3.97%/-22.80%/37.98%至19840元/17249元/1654元/8499元。

盈利能力：毛利率60.4%、同比提升2.4PCT，主要由于在校生人数及平均学费上升；销售/管理/财务费用率同比上升-0.77/2.03/0.76PCT至2.64%/12.86%/1.02%，行政费用增加与股权激励成本及并购费用等有关；核心净利率同比提升7.17pct到70.11%，主要系毛利率提升及实际费用显现杠杆效应。

成长驱动：（1）内生方面，我们预计未来三年年复合增长为15%的人数增长，20%的收入增长，25%的净利润增长。

我们预计人数上本科、成人教育是最大驱动力:我们预计广东学校拿地、哈尔滨学校完成本科评估后均将维持招生增长，我们预计校企合作推动校外成人教育学生未来持续25%-30%的增速，我们预计中职5年制项目就读比例已提高至70%且叠加新增自考本科项目推动校内成人教育未来实现20%的增速。

我们预计学费上每年保持5%到8%的增长：4所学校所属的广东省和黑龙江省的学费均可自主定价，因此我们预计未来三年能实现20%的收入复合增长。

管理效率提升及规模效应显现：不考虑新并购的情况下预计2023年的净利润较2020年实现翻倍。

（2）并购方面，去年收购了哈尔滨的本科学校，今年已完成收购安徽省的本科学校，未来将抓住独立学院转设机遇期，并购更多优质的本科学校。

投资建议：公司旗下学校报到率及就业率双高、区域品牌力突出、内生增长支撑强，此外具备并购整合预期。

考虑未来内生增长支撑，FY21-22EPS从0.38/0.46调整至0.39/0.48元、新增FY23EPS0.56元，给予21年17倍PE对应目标价7.8港元（1港元=0.85元），维持“增持”评级。

风险提示疫情影响下的不确定性、扩张节奏低于预期、招生情况低于预期、现有业务质量管控风险、系统性风险。