天风证券-人瑞人才-6919.HK-20年收入+24%，经调整净利润+37%，一体化人力资源生态平台提阶可期-210331

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人瑞发布20年报，全年实现收入28.3亿元，同增24%；毛利2.7亿，同增12%，毛利率9.6%，同减0.9pct；经营溢利2.0亿，同增68%；剔除复合金融工具公平值亏损、上市开支及购股权开支后，经调整净利润1.8亿，同增37%。

截止20年底，灵活用工在岗人数3.6万人，同增42%。

其中，20H2实现收入16.3亿元，同增35%；毛利1.7亿，同增37%，毛利率10.5%，同增0.2pct；经营溢利1.5亿，同增142%；剔除复合金融工具公平值亏损、上市开支及购股权开支后，经调整净利润1.3亿，同增72%。

分业务看，20年灵活用工/专业招聘/人力资源解决方案（包含业务流程外包）分别实现收入25.8/0.7/1.8亿，同增20%/9%/152%，收入占比91%/2%/7%；分别实现毛利1.9/0.3/0.5亿，同比变化-0.9%/+22%/+102%，毛利占比70%/10%/20%；毛利率分别为7.4%/39.6%/28.8%，同比变化-1.5pct/+4.1pct/-7.1pct。

20年期间费用率5.0%，同减1.4pct，经营杠杆效应进一步发挥。

分客户结构看，20年新经济/金融机构/房地产/客户贡献收入占比分别为88%/3.5%/0.5%/8%。

独角兽客户贡献收入占比50%，前五大客户收入占比53%，第一大客户收入占比39%。

人瑞客户粘性较强，总收入的82%来自经常性客户。

员工流失率从19年的9.9%下降至20年的9.0%，PDCA管理方法成效显著。

投资建议：按20年灵工收入计算，人瑞为中国最大的灵工服务提供商，市场份额3.1%。

剔除社保减免影响，20年灵工收入+32.3%；年度人均净利润24万，远超同行。

20年研发费用投入1390万，新任CTO专门负责一体化人力资源生态系统打造，香聘/微信群私域运营导流效果良好，瑞云/瑞聘/瑞家园持续优化升级。

预计21-22年净利润分别为2.4/3.1亿元，对应15/11xPE，积极推荐！风险提示：客户集中度偏高、业务拓展不达预期、行业竞争加剧。