国盛证券-三一重工-600031-业绩高增，智能化、国际化深入推进-210401

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2020年公司实现归母净利润154亿元，同增38%。

2020年实现营业收入1000.54亿元，同比增长32.23%；实现归母净利润154.31亿元，同比增长37.70%；净利率为15.42%，较去年同期增加0.61%。

Q4单季，公司营收/归母净利润分别为266.30/29.81亿元，同比分别增长55%、43%，单季净利率下降受年底费用集中计提影响较大。

份额提升增强核心品类收入弹性；期末存货较高，判断Q1旺季持续高增。

核心产品看，①挖机收入375.28亿元，同增35.85%。

全年产量超9万台，预估国内市场市占率超27%，较去年同期增加2%。

②混凝土机械收入270.52亿元，同增16.6%，稳居行业第一。

③起重机械收入194.09亿元，同增38.84%，汽车起重机份额持续提升。

期末公司账面存货同增35%，结合Q1挖机行业高景气销量，判断公司2021Q1业绩维持高增。

综合毛利率同比降低2.37%，新收入准则调整产生一定影响。

2020年，公司综合毛利率为30.32%，同比降低2.37%；核心品类，挖掘/混凝土/起重机械毛利率分别减少3.97%/2.52%/2.59%。

毛利率的变化我们判断主要有以下几个因素：①行业竞争维度，年内小微挖及中小吨位汽车起重机竞争有所加剧，抢占份额的竞争策略下，主机厂给予经销商折扣及返点力度较大。

②收入准则调整角度，一方面，公司将销售费用中部分运输费用重分类至营业成本，参照2019年，该部分费用占收入比例约0.79%；另一方面，与给予经销商补贴结构性变化有关，部分直接采用价格折扣受让的方式，2018/2019年，公司销售佣金占收入比例约为4%，2020年该比例缺口在0.85%左右。

国际化深入推进，海外市场逐步拓展。

根据公司2020年信用评级报告披露，2019年公司海外经销商数量为175家，同增15%。

2020H2，公司海外收入为77亿元，同比/环比分别增长8%/21%，逐步复苏。

全年挖机海外市场销量超1万台，增速超30%；收入53.21亿元，占比达14.18%。

大规模研发投入，强化产品竞争优势；加码“灯塔工厂”建设，产出效益大幅提升。

2020年公司研发支出达62.59亿元，同增33%。

高研发投入下，技术壁垒突破、产品梯队丰富。

期末公司在建工程账面余额37亿元，同增239%，预计2021年主要工厂智能化改造升级均可建设达产。

以中起智能制造工厂为例，人员产出效率预期提升50%以上。

盈利预测与估值。

预计2021-2023年公司归母净利润分别为202、231、253亿元，对应当前股价PE分别为16、14、12倍，维持“增持”评级。

风险提示：工程机械景气度下滑；行业竞争加剧。