华西证券-凯伦股份-300715-业绩大幅增长，经营质量有待提升-210331

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　　事件概述。公司公布2020年年报。公司2020年全年实现营业收入20.08亿元，同比+72.33%，实现归母净利润2.79亿元，同比+105.66%；其中Q4实现营业收入7.09亿元，同比+49.26%，实现归母净利润1.04亿元，同比+67.19%。
　　渠道拓展见效，成本下降毛利率提升。公司业绩符合预期（此前1月18日公司年度业绩预告归母净利100%~130%增长）。2020年，公司地产集采、经销端渠道拓展齐发力，地产方面已与50余家品牌达成长期战略合作关系，而根据年报数据，2020年公司前三大客户销售体量为1.5-2亿元，相较于2019年翻倍，体现地产集采中市占率明显提升。全年公司实现防水材料销量9800万平米，同比增长78.3%，估算对应Q4发货增速60%以上；同时由于沥青价格2020年处于低位，公司单位成本2020年同比下降10.9%至11.3元/平米，带动防水材料板块毛利率提升4.2个百分点至43.5%，是利润增速超收入增速的主要原因。分品类而言，我们判断防水涂料和高分子卷材的增速略快于沥青基卷材。
　　Q4现金流边际好转，年度现金流质量仍然有较大改善空间。2020Q4，公司单季度经营净现金流2.83亿元，创上市后单季度新高，单季度销售商品收到现金5.6亿元，对应收现比79%，这一指标同比/环比分别提升30/14个百分点，体现公司Q4现金流有边际好转迹象。整体上来说，2020年全年经营活动净现金流-1.1亿元，整体全年收现比65%，而2018、2019年同期为76%、71%，经营质量从年度角度仍然有所下降，现金流对比头部企业未来仍有较多改善空间。
　　集中度提升叠加产能扩张，仍处于发展快车道。2020年，公司湖北和四川基地投产、苏州高分子材料生产线改造完成，估算产能相较于2019年底翻倍，同时弥补华中、西南地区空白。根据年报披露，公司目前广西贵港、苏州高分子产业园以及江苏生产基地已在建设，预计未来2年陆续投产，估算届时产能相较于2020年底也将翻倍，同时华南地区空白弥补，产能格局进一步优化，费用率有望下降。在防水行业集中度快速提升背景下，公司未来2-3年仍将处于发展快车道，而公司此前公告定增15亿元，进一步增强公司发展确定性。
　　投资建议。考虑到公司渠道拓展效果较好，产能扩张弥补布局空白，上调销量假设，对应上调公司2021/2022营业收入预测11.1%/10.9%至30.5/42.5亿元，并上调2021/2022归母净利润17.0%/16.1%至4.32/6.33亿元。考虑到公司增速在防水企业中较高、且全国化布局完善，考虑到三条红线颁布地产收紧，调整估值至2021年22x PE，对应调整目标价至55.66元（原：75.6元），维持“买入”评级。
　　风险提示:需求不及预期，成本低于预期，系统性风险。