中信证券-恒顺醋业-600305-2020年年报点评：2020双目标达成，改革成效不断释放-210401

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2020年恒顺调味品业务收入和公司扣非净利润目标双达成。

2021年公司望继续推进各项体系改革落地，全年调味品收入/扣非净利润目标增速13%/13%。

看好公司不断释放改革红利，持续提升份额。

维持“买入”评级。

2020年收入/净利润同比+9.9%/-3.0%，Q4增长提速。

2020年公司实现营业收入20.14亿元、同增9.9%，其中调味品业务实现收入19.39亿元、同增12.8%；净利润3.15亿元、同降3.0%，扣非净利润2.85亿元、同增12.2%，实现调味品收入/公司扣非净利润增长目标（12%/12%）。

其中2020Q4实现营业收入5.68亿元、同增13.2%，净利润8411万元、同增13.8%，扣非净利润7888万元、同增11.9%。

全年调味品目标达成，Q4提速显著。

2020A/Q4公司调味品业务实现收入19.39/5.70亿元，分别同增12.76%/19.7%，达成全年增长目标，其中高端产品全年实现收入2.6亿元、同降1.5%。

具体分产品看，2020年食醋实现收入13.42亿元、同增8.9%，食醋量/价同比+11.2%/-2.0%；料酒实现收入3.15亿元、同增28.6%，全年料酒量/价同比+31.6%/-2.3%。

预计吨价下降主要系产品结构变化所致（2020年高端产品收入占比下降1.9PCTs）。

分区域看，2020年公司进一步细化进行渠道下沉，开发外围区域，华东收入同增8.5%；华南/华中收入分别同增25.8%/19.1%，增长提速；西部/华北规模尚小，实现收入1.72/1.17亿元，分别同增7.8%/9.1%。

收入结构变化致毛利率略有下降，资产处置损益拖累部分盈利。

2020年公司毛利率同降4.5PCTs，主要系运输费用由销售费用调整至营业成本所致，按同口径计算调味品毛利率同降1.74PCTs，主要系毛利较低的料酒等产品增速更快所致，同口径下2020年食醋/料酒产品全年毛利率同增3.0/2.2PCTs。

销售费用率剔除运费影响后同降0.5PCT，主要系公司进一步加强营销工作，致全年广告费占收入比重同增0.5PCT。

管理费用率同降0.5PCT，主要系人员费用占比下降所致。

此外，公司全年资产处置损益同比减少4397万元。

综合导致2020年公司净利率同降2.1PCTs至15.6%。

改革成效不断释放，2021年目标增长双十三。

2020年公司一系列改革措施充分彰显公司改革决心，2021年在市场化激励逐步兑现的背景下，预计公司将持续深化改革，进一步优化人才梯队，持续赋能八大战区。

随着新建产能逐步投产，叠加营销改革成效释放，公司望进一步加速成长，冲击三年再造一个恒顺目标。

2021年公司调味品业务目标收入21.91亿元、同比增长13%，扣非净利润3.22亿元、同比增长13%。

看好公司作为食醋行业领军企业，不断释放改革红利，享受食醋行业增长，持续提升份额。

风险因素：疫情影响超预期；渠道拓展不及预期；食品安全问题。

投资建议：考虑到未来资产处置损益的不确定性，调整2020/2021年EPS预测至0.36/0.44元（原预测为0.38/0.46元），新增2023年EPS预测0.47元，维持“买入”评级。