华金证券-华熙生物-688363-全年业绩正增长，品牌建设推动C端成果显现-210331

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事件公司披露年报，全年实现营收26.33亿元/+39.63%，归母净利6.46亿元/+10.29%，扣非归母净利5.68亿元/+0.13%，基本每股收益1.35元，拟每10股派现金红利4.1元（含税）。

投资要点◆全年业绩正增长，疫情后业绩逐季改善：营收端，全年营收高增长，一是品牌建设大幅投入推动功能性护肤品销量，护肤品营收增长112%，占公司营收比例达51%，二是医疗终端产品在疫情受控后需求回暖，推动业务营收复苏。

净利端，营收大幅增长并未推动归母净利相应增长，主要源于公司护肤品品牌建设处于关键时期，大力营销推广及使用KOL推升销售费用率。

分季度看，公司Q1~Q4扣非净利分别变动-13.6%、-9.9%、-5.7%、+25.4%，疫情后业绩逐季改善。

◆品牌建设投入大幅推升护肤品营收，原料业务需求有望于21年回暖：分业务看，2020年公司原料产品、医疗终端产品、护肤品分别实现营收7.03亿元、5.76亿元、13.46亿元，分别占比27%、22%、51%。

其中品牌知名度推升功能性护肤品营收，占比较19年大幅增长，原料方面，(增长、市场空间、公司研发优势)，2020年公司透明质酸原料业务营收降低7.6%，主要源于受疫情影响，透明质酸原料需求下滑，Frost&Sullivan预计全球透明质酸原料需求量由2019年的580吨降至2020年的450吨，公司凭借龙头优势，取得优于行业的表现。

2020年预计为阶段性影响，市场对透明质酸原料的需求有望于2021年恢复，且据Frost&Sullivan，2020年至2024年，医药级、化妆品级、食品级透明质酸原料市场仍有望取得20%、34%、21%的快速增长。

公司凭借过去的专利以及持续约占3%~5%营收的研发投入，维持公司产业化规模的国际前列地位。

另有1月初食品级透明质酸获得国内资质，透明质酸食品空间打开。

医疗终端产品方面，2020年公司医疗终端产品营收增长近18%，较上半年的有所下滑明显好转，下半年疫情逐步受控后，国内医美需求回暖，公司积极参加骨科、眼科学术交流，开展疫情期间的推广活动，推动下半年复苏。

其中，皮肤类产品实现营收4.3亿元/+9.7%，骨科类注射液产品营收0.9亿元/+10.4%。

公司下半年正式推出含微交联技术及利多卡因缓释技术的润致“娃娃针”具有较强竞争力。

未来公司将继续加快医美产品管线布局，预计21年年中推出整合升级后的全新润致系列产品，提升市场竞争力。

护肤品方面，受益于化妆品行业的双位数增长、化妆品线上化趋势延续、公司品牌投入及KOL的大量使用，2020年公司功能性护肤品营收增长112%至13.46亿元。

其中润百颜品牌营收5.65亿元/+65%，夸迪品牌营收3.91亿元/+513%，米蓓尔品牌营收1.99亿元/+136%，BM肌活品牌营收1.13亿元/+45.71%，其他品牌营收0.78亿元。

2020年为公司护肤品品牌建设元年，公司以润百颜为重心，全力打造透明质酸全球领导品牌形象，贡献大部分营收增量。

未来公司将持续构建护肤品大中台，提升整体运营效率，并助力护肤品实现更高量级业务规模。

◆整体毛利率微升，品牌建设影响全年净利率：盈利能力方面，全年公司三项业务毛利率小幅波动，整体毛利率由产品结构变化推升1.7pct至81.4%。

公司医疗终端产品在疫情后需要复苏，护肤品正处于品牌建设的关键阶段，因此加大广告营销投放，全年公司发生广告宣传费1.25亿元/+38%，线上推广服务费4.93亿元/+374%，使销售费用率大幅上升14.1pct至41.8%，另有规模提升降低管理费用率3.1pct至11.51%，延续研发高投入使研发费用率微升0.4pct至5.4%，最终公司期间费用率提升11.6pct至53.2%，使净利率降低6.5pct至24.5%，使全年营收大幅增长，但利润增幅有限。

存货方面，2020年末公司存货提升51.6%至4.77亿元，占营收比例提升1.4pct至18.1%，主要源于公司规模增加后，原材料及备货相应增加。

现金流方面，全年公司经营活动现金流流入、流出分别下降1%、增加0.1%，使经营活动现金净流量下降14%。

分季度看，公司Q2、Q4以及2019年Q4的经营活动现金净流量均处于较低水平，预计为品牌建设处于关键时期，公司加大推广力度所致。

◆激励计划强化员工积极性，彰显公司长期发展信心：年初公司披露限制性股票激励计划，拟授予206人累计不超公司总股本的1%的股票，本次激励计划涉及任职的董事、高管、核心技术人员以及骨干员工，向核心员工分享公司增长机遇并建立更深层次的利益绑定，强化员工积极性。

本次增长计划考核分别对营收及归母净利设置目标，并设有基础目标及挑战目标，且均已2019年为基期。

其中，公司2020年至2024年营收目标年复合增长12%~16%，归母净利目标年复合增长8.3%~11%。

◆投资建议：华熙生物技术优势夯实原料壁垒，医美产品受益行业扩张，化妆品品牌建设取得成绩，食品类打开增长空间，激励计划彰显公司信心。

我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为1.62、2.09和2.53元。

净资产收益率分别为13.9%、16.0%和17.1%。

目前公司PE（21E）约96倍，PEG*（21E）约4倍，我们看好公司在透明质酸领域的领先地位，维持“增持-A”建议。

◆风险提示：技术更新换代或对公司研发能力存在挑战；原料行业多公司产能大幅扩张或加剧市场竞争；流量分散化及KOL高成本加大新品牌、新品类培育难度。