光大证券-思摩尔国际-6969.HK-2020年业绩点评：国内外齐头并进，产业链龙头地位凸显-210401

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事件：2020年思摩尔国际实现收入100.1亿元，同比增长31.5%，经调整后净利润38.93亿元，同比增长71.8%。

其中2H20实现收入61.29亿元，同比增长41.3%，经调整后净利润25.85亿元，同比增长93.8%，Q4实现调整后净利润14.25亿元，同比增长163.2%。

市场份额从2019年的16.5%提升至2020年的18.9%。

点评：思摩尔收入增长显著，主要受益于核心客户英美烟草及悦刻的放量。

2020年公司面向企业/零售的收入分别为91.63/8.74亿元，同比变动+39.5%/-18.7%。

尽管受疫情影响，聚焦于海外市场的零售产品收入（APV雾化大烟）有所下滑，但在雾化小烟带动下，海内外市场共同发力，其中：（1）中国大陆实现收入27.1亿元，同比增长70.5%，我们推断中国大陆的主要贡献品牌为悦刻，其在2020年依靠渠道和资金的先发优势，为公司贡献收入18.41亿元，同比增长110%。

国内主要电子烟品牌如悦刻、柚子和魔笛等都通过融资得到资本助力，预计2021年国内市场会充分扩张、下沉，提升产品丰富度，思摩尔国际直接受益。

（2）海外市场主要包括中国香港（2020年96.3%的产品发往美国）+美国市场，两地2020年实现收入50.8亿元，同比增长38.4%，我们推断主要来自于英美烟草的贡献，英美烟草雾化烟品牌VUSE在2020年为思摩尔贡献收入34.8亿元，同比增长203%，增速超出市场预期。

根据尼尔森数据，VUSE在美国市场实现超过60%的销售额增长，故而可以推断思摩尔陶瓷雾化芯渗透率也有进一步的提升。

VUSE是美国电子雾化烟核心品牌之一，也是美国口味限令后发展较快的品牌，市占率从2019年底的20%提升至2020年底的27.8%。

我们认为VUSE的快速发展与思摩尔陶瓷芯的加持息息相关，为美国市场带来的差异化口感；叠加VUSE激进的市场策略，思摩尔在美国的收入也实现快速发展。

思摩尔近年通过与美国头部品牌合作，产业链上下游关系紧密，随着未来1-2年PMTA的落地，头部品牌的竞争环境将进一步改善，思摩尔将直接受益。

思摩尔盈利能力显著提升，我们认为与生产端自动化率提升有关，规模优势凸显。

2020年公司毛利率达到52.9%，同比+8.9pct，环比3Q20+3.9pct，系公司规模效应及自动化率提升，带动2020年调整后净利率增加9.1pct达到38.9%。

电子烟行业具有一定烟草属性，对技术瑕疵容忍度较低，业内技术领先的思摩尔FEELM雾化陶瓷芯话语权高，仍属业内优质资产，有望维持高毛利。

此外，2020年销售费用率1.4%，同比减少0.7pct，系收入端规模效应叠加疫情减少营销活动；管理费用率6.8%，同比增加2.5pct，剔除上市带来的购股权费用后费率3.2%，同比减少0.3pct；研发费用率4.2%，同比提升0.6pct，系公司加大产品研发及PMTA相关费用。

棉芯和陶瓷芯将实现价格带分离，依托FEELM陶瓷芯思摩尔仍将跻身高端品牌。

21年3月3日，悦刻发布入门级棉芯产品“轻风”，套装（1杆1弹）49元，烟弹59元/3枚。

我们认为棉芯依托成本优势及口味还原度高有望与陶瓷芯共存，采用棉芯的美国市场龙头JUUL就是很好的例子，但同时陶瓷芯依靠性能的稳定性、产品的一致性仍将主导国内市场，未来陶瓷芯与棉芯将通过价格带分离实现消费人群划分，而思摩尔的FEELM依托与悦刻、英美烟草等头部客户多年打磨供需关系，仍有望维持高端市场地位，享受行业红利。

工信部征求意见稿意味着中国政府对电子烟监管的重大转折，我们认为龙头公司有望受益。

《征求意见稿》主要围绕着电子烟参考卷烟有关规定执行，未来有望推出资质许可证。

一方面，国内电子烟已是200+万人就业、市场规模超100亿元的产业，在全球禁烟的大趋势下，电子烟作为较好的替烟产品具有现实价值。

此外，由于电子雾化烟与传统烟草的生产工艺及供应链有显著差异，我们推断目前的产业链规模较大的龙头公司都有机会争取资质，且电子烟参考烟草监管也有助于行业进入良性竞争状态，龙头公司也有望受益于良好的市场环境实现收入增长。

盈利预测、估值与评级：电子烟仍处于红利期，成长性强，尽管短期政策不确定性会对经营带来影响，但后续政策落地将进一步优化竞争格局，思摩尔作为核心环节的企业，依靠优质雾化芯产品和头部客户关系，有望实现长足增长。

考虑到短期政策因素及后期市场竞争的影响，我们下调21-22年净利润至62.59（下调3.6%）/73.27（下调4.7%）亿元，新增23年净利润预测为92.07亿元，59.39亿股股本计算得到21-23年EPS为1.05/1.23/1.55元，维持“买入”评级。

风险提示：政策加税幅度过大，市场竞争加剧。