中信证券-中文在线-300364-投资价值分析报告：深耕数字阅读，免费阅读、有声内容及出海业务多轮驱动新增长-210328

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公司深耕数字阅读行业，依托优质内容构筑核心竞争力，免费阅读、有声内容和出海业务有望成为新增长点。

我们看好公司数字出版业务的核心价值与未来发展潜力，综合考虑当前估值水平，首次覆盖给予“增持”评级。

公司概览：中文在线是国内头部数字阅读内容供应商，版权资源丰富，同时布局新业务，并引入腾讯、阅文、百度战略方，驱动业务进一步发展。

公司成立于2000年，以“传承文明”为企业使命，是中国数字出版的开创者之一和全球最大的中文数字出版机构之一。

2020年前三季度，公司“文学+”业务增长驱动下营业收入达到6.43亿元，较去年同期增长28.37%，实现归母净利润0.46亿元。

公司实控人童之磊持股13.71%，同时进一步引入优势资源，腾讯及阅文/百度七猫成为公司第二/第三大股东，分别持股10%、5%。

行业趋势：网文行业规模稳步增长，网络音频赛道前景可观。

根据艾瑞咨询，2019年中国网络文学行业市场规模已达201.7亿元，同比增长26.6%，市场规模保持20%以上的平稳增长。

随着读者数字阅读习惯的养成以及内容供给的不断丰富，网文行业前景可观。

免费阅读快速兴起，形成与付费阅读共存的竞争格局，共同为行业带来用户和价值增量。

同时，网络音频行业也快速发展，用户覆盖面不断扩大。

根据艾瑞咨询，2019年中国网络音频行业市场规模超170亿元，同比增长超50%，用户规模达到4.9亿人，同比增长30.4%。

我们认为，凭借出色的数字内容能力，公司有望受益于行业发展红利。

数字阅读业务：优质内容构筑核心竞争力，免费阅读成为新增长点。

公司自成立以来积累了大量优质内容，以自有原创平台、知名作家、版权机构为正版数字内容来源，截至2020年上半年，公司拥有数字内容资源超460万种，驻站作者390万人，与600余家版权机构合作，签约知名作家、畅销书作者2000余位。

公司旗下拥有17K小说网、四月天小说网、汤圆创作三大原创网络平台，保障大量优质内容持续创作输出。

同时，公司与三大运营商展开深度运营合作，充分发挥协同效应。

公司与业内付费及免费分销渠道广泛合作，除自有渠道外，合作覆盖了QQ阅读、百度、七猫、番茄免费小说、米读小说、追书神器、爱奇艺、点众、亚马逊等重点互联网阅读平台，实现了数字内容的多渠道分销。

有声内容业务：主要音频平台重要内容提供方，低成本优质音频内容快速生产。

公司旗下北京鸿达以太科技有限公司，拥有独家有声读物资源逾28万小时，是目前主要音频平台的重要内容提供方。

公司依托雄厚的音频内容储备与各大音频平台达成深度合作，打造小说文字阅读和有声书听读一体。

同时，公司联合开发智能语音AI主播系统，一天内可以完成2000万字以上文字内容的音频转换，节约90%以上录制成本，实现低成本、高效优质的内容生产。

娱乐相关业务：IP需求激增，积极推进影视相关业务。

2020年5月20日，公司与北京爱奇艺科技有限公司、宁波青梧企业管理合伙企业（有限合伙）合资成立北京中文奇迹文化科技有限公司，注入各自在IP内容生产与影视化开发方面的平台资源，联合在IP影视经营上集中发力。

海外业务：加快布局产品出海，Chapters收获大量海外用户。

Chapters是中文在线于2017年9月推出的互动式视觉阅读平台，聚焦欧美女性持续推出畅销作品，题材涉及浪漫、悬疑、魔幻、校园、科幻等。

Chapters上线后，业务带动营收飞速增长，2019年收入约折合人民币2.97亿元，同比增长156%。

Chapters注册用户数超1500万，产品在美国iPhoneGameTopGrossing（收入排行榜）稳居前列，预计互动式视觉阅读平台有望为公司带来全新增长。

风险因素：行业竞争加剧；网文行业发展不及预期；版权价格升高；IP内容生产与影视化开发不及预期；产品出海不及预期；内容优化不足及版权纠纷风险。

投资建议：公司深耕数字阅读行业，为国内头部数字出版内容供应商，依托优质内容构筑核心竞争力，免费阅读、有声内容和出海业务有望成为新增长点。

我们预测公司2020-2022年收入为9.65/14.80/21.47亿元，同比增长37%/53%/45%；预测公司2020-2022年归母净利润分别为0.55/1.18/2.07亿元，对应EPS为0.08/016/0.28元，当前价对应2020-2022年PE分别为84x/39x/22x。

我们看好公司数字出版业务的核心价值与未来发展潜力，短期处于业绩修复期，结合当前公司估值水平，给予目标价7.5元，对应2022年25xPE，首次覆盖给予“增持”评级。