申港证券-国茂股份-603915-通用减速机龙头多维度成长可期-210331

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国内通用减速机龙头，逆势成长盈利能力领先同行。

公司在工业减速机与电机领域实力雄厚，为国内通用机械工业减变速机行业龙头，目标“世界级传动专家”。

公司产品覆盖率行业领先，拥有标准、专用、大中型非标、新品、高精密传动等十几个系列上万种品种，为行业内产品线最全的公司之一。

减速机主要包括通用、专用、精密三类。

减速机在原动机与工作机或者执行机构之间起到匹配转速与传递转矩的作用，主要用于降低转速以及增加扭矩，包括通用、专用、精密。

国茂股份为国内通用减速机龙头。

从周期角度看公司成长：站上新一轮周期起点。

减速机行业景气度与宏观经济紧密相关，与制造业PMI具有较高相关性。

工业企业利润总额增速具有4年周期，2020年迎来新一轮周期起点。

企业盈利向好带来资本开支增长预期，我们发现：（a）工业企业盈利能力与资本开支具有较高相关性；（b）资本开支波动性大于收入增速；（c）收入增速与资本开支一般有半年至一年左右时滞。

考虑到工业企业利润增速与减速机销量的同步性，资本开支扩张预期将对减速机行业销售形成强支撑。

从行业格局看公司成长：在国内减速机高端市场的机遇与挑战。

国内减速机行业历经60年左右发展，应用场景向各行业渗透，对于产品多样性、精度、稳定性等提出更高要求。

目前，我国减速机行业竞争格局仍然较为分散，规模以上企业数量达到790家左右，相较于国际品牌在产品材料、设计能力、功率密度、精度要求、可靠性与稳定性等方面尚存差距，高端市场仍被以SEW、弗兰德为代表的外资品牌占据，占全市场份额约25%。

随着国内头部供应商在技术、资源、产品力等方面的不断积累，25%左右的高端市场即是未来潜在的增长空间。

国茂股份收购莱克斯诺中国齿轮箱业务将补齐公司在减速机领域高端市场的短板，未来有望与SEW、弗兰德等国际一线品牌直面竞争。

从新领域突破看公司成长：专用减速机市场容量可观。

国内大部分减速机供应商产品集中于通用领域，采用模块化设计，标准化属性导致附加值相对不高，以中低端市场为主。

专用减速机产品偏向非标，其中，起重运输、水泥建材应用占比居前。

作为又一利润增长点，公司以塔机市场作为切入口，积极布局工程机械减速机领域。

工程机械减速机占专用减速机份额约25%，其中挖掘机减速机目前仍然以进口品牌为主，未来将成为国内供应商主要突破方向。

投资建议：预计公司2020年~2022年EPS分别为0.73元、1元、1.28元，对应当前股价市盈率分别为51倍、37倍、29倍首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料涨价；专用减速机突破不达预期；新产能投产低于预期。