中信证券-海天味业-603288-2020年年报点评：逆势增长完成目标，品类延展打开空间-210401

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2020年，疫情影响下公司逆势增长完成全年经营目标，龙头优势尽显。

2021年公司收入/利润增速目标为16%/18%，继续彰显经营信心。

公司在传统调味品业务地位稳固，具备较高业绩确定性，同时正积极布局复合调味品等新品类，望打开长期成长空间。

维持“买入”评级。

2020年收入/净利润/扣非净利润分别同增15.1%/19.6%/21.5%，符合预期。

2020年公司实现收入227.92亿元、同增15.1%，净利润64.03亿元、同增19.6%，扣非净利润61.77亿元、同增21.5%。

其中2020Q4实现收入57.06亿元、同增14.7%，净利润18.31亿元、同增20.6%，扣非净利润17.78亿元、同增22.9%。

收入拆分：酱油/蚝油/调味酱/实现逆势增长。

在2020年疫情影响&公司餐饮渠道占比较高背景下，公司积极应对，各主要产品实现逆势增长。

其中酱油持续稳健增长，2020A/Q4分别实现收入130.43/33.17亿元、同增12.2%/12.4%；蚝油持续渗透，延续高增，2020A/Q4分别实现收入41.13/11.04亿元、同增17.9%/16.9%；调味酱实现恢复性增长，2020A/Q4分别实现收入25.24/5.79亿元、同增10.2%/10.0%。

从量价看，2020年酱油/蚝油/调味酱销售量分别同增13.0%/14.7%/9.9%，吨价分别同比-0.7%/+2.7%/+0.2%。

分区域看，西部/中部地区延续高增，2020年分别实现收入26.92/46.55亿元、同增26.4%/24.4%、经销商净增365/297个，此外北部/东部/南部分别实现收入56.76/44.83/41.24亿元，同增15.5%/14.7.3.7%，经销商净增365/107/111个。

分渠道看，公司线上渠道收入下降，2020A/Q4年实现收入3.80/1.03亿元，同减8.7%/23.8%，主要系执行新收入准则将促销费冲减营收所致，可比口径下依然保持增长。

盈利解析：收入准则改变致毛利率波动&盈利能力持续优化。

毛利率方面，2020年公司毛利率同比下降3.3PCTs至42.17%，主要系采用新收入准则将运费从销售费用调至营业成本、销售费用中促销费冲减营业收入所致，剔除运费、促销费影响后2020年公司毛利率同比提升0.8PCT至46.23%。

费用率方面，2020公司销售费用率同比下降4.9PCTs至6.0%，同样系运费、促销费调整，加回运费、促销费后2020年销售费用率同比下降0.3PCT，其中运输费/促销费/广告费/人工成本同比+0.7/-0.5/-0.3/-0.3PCT。

管理费用率整体稳定，2020年同比提升0.1PCT。

财务费用率同比下降0.2PCT，主要系存款利息收入同比增加6946万元。

公允价值变动损益同比减少3378万元。

综上，2020年公司净利率同比提升1.1PCTs至28.1%。

2021年收入/利润目标增速16%/18%，新品布局打开长期空间。

根据年报，2021年公司收入/净利润目标为264.4/75.6亿元、分别同增16%/18%。

公司作为调味品龙头，2020年疫情下年逆势扩张，抢夺份额，龙头优势尽显，此外，除进一步巩固酱油、蚝油、发酵酱三大核心品类优势外，公司正积极推进品类延展，布局复合酱、鸡精、火锅料、醋、食用油等其他品类。

我们认为，公司传统调味品业务具备较高业绩确定性，未来仍具备份额提升空间；同时，公司正凭借品牌、渠道、产能优势布局复合调味料等新品类，长期看望持续打开成长空间。

风险因素：疫情控制不及预期，原料价格波动风险；行业景气度下降风险。

盈利预测及估值：维持2021/2022年EPS预测2.35/2.75元，新增2023年EPS预测3.21元。

维持“买入”评级。