中信证券-南方航空-600029-2020年报点评：计提减值导致Q4增亏，但最坏时刻已过-210401

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2020Q4公司净利润亏损超预期，料计提减值导致亏损增加40.2亿元，叠加内线客公里收益环比下降6.3%。

五一国内线客运量或同比正增长，暑期同比2019年增速或扩大至10%以上，2021年有望扭亏。

目前我国疫苗接种已超1亿剂次，补偿性需求快速恢复叠加供给受限、航空Beta进入兑现期。

Q4公司净利润亏损33.8亿、超预期，计提减值导致同期亏损增加40.2亿元，叠加内线客公里收益环比下降6.3%。

2020年公司实现营业收入925.6亿元，同比下降40.0%；归母净利润亏损108.4亿，疫情严冲击导致业绩筑底。

其中Q4净利润亏损33.8亿、业绩低于预期，11~12月局部地区疫情扰动压制国内线需求，叠加淡季导致Q4国内线客公里收益环比下降6.3%至0.36元。

同时按照相关会计准则要求，对2020年飞机、备发及航材资产计提减值准备，在Q4亏损增加40.2亿元。

但计提减值轻装上阵，有望缓解后续折旧等相关成本压力。

2月下旬以来国内线需求快速恢复，料五一对应客运量同比正增长，2021年有望实现扭亏。

2020年冬春航季公司国内线日均航班量同比增长15.7%，其中Q4公司国内线ASK同比、环比增长9.9%、11.0%，传统淡季叠加局部疫情波动导致内线客公里收益环比下降6.3%。

2020年公司机队规模净增5架，预计2架全货机，创2008年金融危机以来引进速度新低。

料3月公司国内线旅客周转量升至2019年85%以上，补偿性需求快速恢复。

根据国家卫建委数据，目前我国疫苗接种已超1亿剂次，压制需求快速恢复叠加供给受限，料五一国内线客运量同比正增长，暑期旺季逻辑有望兑现，料2021年实现扭亏。

2020Q3单位扣油成本同比提升6.2%，料2021Q2公司单位扣油成本或降至0.28元左右；2020Q4或实现汇兑收益贡献20亿左右，部分对冲疫情冲击。

10月~11月航油出厂价同比下降43.6%~48.3%，但疫情波动导致飞机日利用率或降至65%~70%左右，Q4单位扣油成本同比提升6.2%至0.31元。

需求反弹推动飞机日利用率提升，2021Q2公司单位扣油成本或降至0.28元左右。

短期国际油价反弹引发市场担忧，中信证券研究部能源组观点2021~22年布油60~65美元/桶，预计供需结构为影响航司业绩主要因素。

2020Q4人民币对美元汇率升值3.6%，料汇兑收益贡献20亿左右，推动财务费用实现-8.7亿，部分对冲疫情影响。

着力建设广州、北京两大国际枢纽双轮驱动，南北呼应双枢纽布局想象空间广阔，料2020年全年货运贡献净利润35亿左右。

按照“一个总部，两个枢纽”总体定位，着力建设广州、北京两大枢纽双轮驱动，目前南航在广州市场份额已超50%。

2020年10月25日南航在京航班全部转场大兴，45%时刻份额成为最大主基地公司，双枢纽布局想象空间广阔。

疫情导致航空货运景气上行，2020年组织客改货航班8431班，2020H2货邮收入同比增长69.5%，料全年货运贡献净利润40亿左右，11月3日民航局批准南航货运公司筹建，民航混改再下一城。

风险因素：疫情控制低于预期，宏观经济增速下行超预期；油汇扰动超预期。

盈利预测、估值及投资评级。

Q4公司净利润亏损33.8亿，计提减值导致亏损增加40.2亿，叠加内线客公里收益环比下降6.3%。

料五一国内线需求同比2019年正增长，暑期增速或扩大至10%以上，2021年有望实现扭亏，2022年或重回5%~6%高净利润率区间。

根据年报我们调整2020-22年EPS预测0.11/0.61/0.66元(原2021/22年EPS预测0.42/0.62元，新增2023年预测)。

补偿性需求快速恢复叠加供给受限、航空Beta进入兑现期、重构繁荣。

维持“买入”评级。