中信证券-思摩尔国际-6969.HK-2020年年报点评：基本面稳健向上，监管风险整体可控-210401

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核心观点封闭式小烟大客户驱动业绩高增长，盈利能力处在上行通道，陶瓷芯全球独供地位下基本面稳健向上。

虽然国内监管不确定性导致估值大幅扰动，但公司海外业务构筑价值底部，国内监管落地前业绩仍有望持续超预期。

维持“买入”评级。

业绩符合预期，分红率约35%。

公司披露2020年报，实现收入100.1亿元，同比+31.5%；实现调整后净利润38.9亿元，同比+71.9%，对应调整后净利率达38.9%，同比+9.1psts，业绩符合我们预期。

公司分派末期股息每股27港仙，合计约16.1亿港元，对应分红率约35%。

VUSE&RELX高成长，全球市占率有望进一步提升。

2020年公司来自英美烟草（VUSE）、悦刻RELX收入达34.8亿/18.4亿元，同比+203%/+110%，驱动封闭式小烟业务高速增长；而来自NJOY及日烟收入同比下滑至10亿元以下。

随2021年美国市场PMTA落地，我们预期英美烟草高增长有望延续，NJOY及日烟LogicCompact成长性料持续修复。

我们推算HNB、APV以及CBD&HTC业务收入同比-48%/-19%/-28%，主因疫情影响销售渠道及高单价产品购买力，后续随全球疫情影响消退、新产品的换代，相关收入也有望企稳回升。

据F&S调研数据（转引自公司公告），2020年公司在全球雾化设备制造领域市占率提升至18.9%（同比+2.4pcts），公司基于陶瓷芯全球独供地位，充分受益于下游品牌端市占率提升，有望持续提升全球市占率。

盈利能力如期上行，研发加码护城河，产能快速扩张。

如我们此前预期，2020年公司毛利率达52.9%（同比+8.9pcts），销售/管理/研发费用率分别1.4%/6.8%/4.2%（同比-0.6/+2.5/+0.5pcts），调整后净利率提升至38.9%（同比+9.1pcts），推算其中20Q4调整后净利率近45%。

我们预期随着毛利率较高的陶瓷芯收入占比提升、规模效应、自动化生产带来的效率提升，公司未来盈利能力仍具备上行空间。

技术创新构筑核心竞争力，2020年研发费用率显著提升，研发人员占非生产人员比例提升至46%。

产能不构成业绩瓶颈，2020年末面向企业/零售客户的年设计产能达23亿/0.26亿个标准单位，江门一期、二期自动化产能落地后料显著支撑业绩高速增长。

国内监管存不确定性，但短期展望乐观、整体风险可控。

维持我们在《轻工制造行业新型烟草行业重大事项点评―监管压力超预期，把握龙头长期价值》(2021-3-23)中对于未来监管的情形演绎：极端情形修改《烟草专卖法》并实行严格专卖管理可能性较小；大概率为继续保持运营，但限制速度，比如销售环节纳入《专卖法实施条例》的有关规定等，此为中性情形；偏小概率为纳入《专卖法实施条例》受阻并转向市场化的“注册备案制+消费税”的乐观情形。

一方面，国内监管落地前悦刻RELX等头部品牌加速开店，公司2021年业绩展望乐观；另一方面，2020年公司来自国内需求对应收入占比仅约20%-25%，考虑国内政策落地时间尚不明确，预计2021年国内收入占比有望提升至30%左右，国内政策风险整体较为可控。

风险因素：颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。

投资建议：鉴于公司20Q4调整后净利率提升超预期，国内市场经营存在一定不确定性，同时考虑公司股本变化，我们略微下调2021-22年EPS预测至0.93/1.24元（原预测：0.94/1.27元），引入2023年EPS预测1.61元。

维持“买入”评级。