华创证券-哔哩哔哩-BILI.US-深度研究报告：从Z时代的文化符号，到破圈的泛娱乐社区-210401

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B站成立于2009年，前身为以ACG内容为主的弹幕视频网站“Mikufans”，2010年更名“bilibili”，2018年在美国纳斯达克上市。

B站起步于ACG（动画漫画游戏）为主的二次元视频社区，十余年以来发展用户持续破圈，目前已成长为以年轻人为主、包含动画游戏影视生活知识等全方位内容类型的视频分享社区。

B站拥有庞大的Z世代用户群体（2020年35岁以下用户占总用户的86%）、高质量的专业UP主生产的视频内容（2020年Q4PUGC内容占视频总播放量的91%）、用户粘性和活跃度高（2020年Q4月活用户2亿，正式会员1亿，日均使用时间75分钟）。

如何看待B站平台对内容创作者的吸引力？B站UP主从17Q2的18万人增长至20Q4的190万人，月均投稿量从50万上升至590万，反映的是整个平台创作活力的提升。

我们认为相比抖音快手小红书等内容平台，B站对于UP主仍具有极强的不可替代性：一方面B站目前对UP主的激励体系较为完善，且未来随着B站用户规模的扩大和整体营收的持续高增，UP主的商业化价值也将持续提升；另一方面B站社区的高活跃度与高互动量让B站成为UP主最适合创造的土壤，外部平台通过挖角和补贴等运营策略难以撼动B站与UP主间的强粘性关系。

如何看待B站的商业化进程？游戏：B站良好的二次元氛围是公司能够受益二次元游戏赛道增长的主要原因，虽然目前自研能力仍较为薄弱，但随着公司对自研的持续投入和对外投资，预计未来游戏业务仍有较大增长空间。

广告：2020年广告业务已成功“出圈”，品牌主对B站平台的广告价值认可度持续提升，对标同行单用户广告价值仍有巨大提升空间，看好B站广告业务三年内高速增长。

电商：以手办周边为主的自营电商模式，慢生意宽赛道。

增值：以大会员和直播为主，目前为公司的第二收入来源，预计未来会员付费率及直播业务渗透率、付费率的持续提升为驱动业务高增长的主要动力。

盈利预测、估值及投资评级。

我们对公司未来广告、增值和电商的商业化速度更加乐观，故小幅调高收入预期：预测公司2021~2023年营业收入分别为186.5亿/265.6亿/363.0亿，同比分别+55.40%/42.4%/36.7%，归母净利润分别为-21.36亿/-24.03亿/-15.25亿。

按PS估值：哔哩哔哩目前商业化处于持续加速期，对标2022年营收266亿元给予12XPS对应3192亿人民币，488亿美元。

按单日活用户价值：相比同业内容互联网公司，B站的优势在于巨大的用户增长空间（公司2023年目标为4亿月活）和长期货币化的巨大潜力（商业化起步较晚但势头较好，单用户商业化<广告、直播、会员等>价值相比同业公司仍有巨大空间），同时考虑到B站Z世代年轻用户群体占比较高用户潜力大，给予单日活用户600美元价值，对应480亿美元，综上，给予哔哩哔哩137~140美元/股的目标价，维持“推荐”评级。

风险提示：用户增长不及预期、内容采买成本提高、游戏发行进度不及预期。