国金证券-海天味业-603288-全年目标稳健达成，整体经营稳中有进-210331

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业绩简评公司2020年营收227.9亿元，同比增长15.1%；归母净利润64.0亿元，同比增长19.6%。

其中Q4营收57.06亿元，同比增长14.8%；归母净利润18.3亿元，同比增长20.7%，全年目标稳健达成。

经营分析疫情影响逐步弱化，餐饮渠道回暖带动线下渠道持续放量。

①分产品来看，酱油/蚝油/调味酱全年分别实现营收130.4/41.1/25.2亿元，同比+12.2%/+17.9%/+10.2%；20Q4营收+12.4%/+16.9%/+10.0%。

下半年渠道去库存叠加调味品淡季，增速环比放缓。

②分地区来看，北部/中部/东部/南部/西部20年营收同比+13.5%/+24.4%/+14.7%/+3.7%/+26.4%，其中20Q4分别+7.5%/+26.4%/+25.7%/+4.4%/+28.9%，相较Q3各区域线下增长再加速，线下渠道已稳步恢复，且中部及西部市场营收高增，彰显公司经销商扩张及渠道下沉成果。

盈利能力稳中有升，销售费用投放效率优化。

20年公司毛利率43.52%，同比-3.71pcts，主要系会计准则调整，运费调整至营业成本、促销费冲减营业收入所致，但单Q4毛利率41.86%，环比+0.99%，公司在原材料端压力趋缓及业务规模优势提升之下盈利能力稳中有升。

费用端来看，20年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率5.99%/1.59%/-1.72%，同比-4.93pct/+0.12pct/-0.24pct，其中销售费用率将运输费及促销费还原后同比0.20pct，传导至归母净利率端实现28.09%，同比+1.05pct。

产品矩阵持续多元化，渠道裂变下沉稳健抢占市场份额。

①产品方面：公司基于深耕行业多年的品牌力，当前正稳步推进产品矩阵扩张与结构升级，公司在三大核心业务之外积极跨界开拓食醋业务，20Q3更顺应市场需求发展趋势推出火锅底料产品，未来有望助力淡季业务扩容，积极打造全面发展的平台型调味品公司。

②渠道方面：公司一方面立足餐饮渠道享受行业扩容红利，另一方面积极推动渠道裂变与下沉，稳步挖掘并覆盖三四线城市及空白、薄弱市场，疫情期间逆势抢占市场份额。

盈利预测我们认为，公司凭借自身品牌力及渠道力有望持续保持行业领先优势，调味品行业扩容风口下将强势抢占市场份额，预计21-23年营收同比+16.0%/+16.2%/+16.5%；归母净利润+16.3%/+17.0%/+17.3%；对应EPS分别为2.3/2.7/3.2元；对应PE分别为69/59/50倍，维持“买入”评级。

风险提示终端消费恢复不及预期、原材料价格变动、食品安全问题。