华福证券-贵州茅台-600519-2020年圆满收官，2021年稳中求进-210331

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年报情况：公司2020年营收、归母净利润分别为979.93、466.97亿元，分别同增10.29%、13.33%。

公司拟每10股派发现金红利192.93元（含税），分红率约为51.9%。

点评：全年任务圆满完成，盈利质量较高。

公司业绩整体略超计划，归母净利润略超预期。

2020Q4营收、归母净利润分别为284.18、128.70亿元，同增12.12%、19.70%。

2020年毛利率、净利率分别为91.41%、52.18%，同比分别提高0.11、0.71个百分点；管理费率保持平稳；销售费率下降近1个百分点，整体盈利质量较好。

直销比例提升、系列酒收入接近百亿目标，改革执行较为顺利。

渠道改革效果显著，2020年直销比例由8.15%提升至13.50%；直销收入为132.4亿元，同增82.60%。

而且，报告期内减少346个经销商，公司在肃清渠道方面执行较好。

“双轮驱动”稳步进行，公司系列酒营收为99.91亿元，同增4.7%；虽销售量同减1.13%，但吨价同增4.97%，而且渠道反应系列酒大单品已顺价销售，我们仍然看好酱酒热潮下的系列酒发展。

2021年计划营收同增10.50%，但超计划的概率较大。

1）2017年基酒产量较2016年增长8.28%，为2021年茅台酒销量提供支撑。

2）直销比重尚有提高空间，渠道结构优化带来收入提升。

3）虽然普飞提价概率不大，但是非标酒出厂价已经提高，营收、利润提高有支撑。

4）“拆箱”政策严格执行，有利于减少渠道囤积、增加开瓶率，公司整体经营稳中向上。

盈利预测：根据公司最新年报及计划，我们调整公司盈利预测及目标价。

我们预计公司2021-2023年收入分别为1140/1513/1672亿元，同增16.33%/32.69%/10.52%;归母净利润分别为558/749/832亿元，同增19.54%/34.15%/11.05%；对应PE为45.21/33.70/30.35倍。

风险提示：市场资金偏好发生转变；公司经营不善；酱酒热度退散。