华西证券-美凯龙-601828-Q4营收恢复正增长，扩展性业务蓬勃发展-210401

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事件概述美凯龙发布2020年年报，2020年公司实现营收142.36亿元，同比下降13.56%；归母净利润17.31亿元，同比下降61.37%；扣非后净利为11.62亿元，同比下降55.53%。

四季度单季度公司实现营收47.09亿元，同比增长1.37%，归母净利润0.01亿元，同比下降99.93%。

分析判断:收入端：疫情叠加免租政策，各业务收入端均有所回落Q4营收同比增长1.37%，恢复季度同比正增长。

分产品看，2020年度公司自营商场/委管商场/建造施工及设计/家装相关服务及商品销售/其他业务分别实现收入66.82/35.80/16.68/12.24/10.81亿元，同比-14.3%/-23.9%/-25.9%/+115.1%/-5.9%。

自营商场营收的下降主要系外部疫情影响和公司上半年推出的免租政策所致，2021年这些免租政策都将不再延续。

委管商场营收的下降主要系项目前期品牌咨询委托管理及商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致。

建造施工及设计营收的下降主要系受疫情影响工程进度放缓所致。

家装相关服务及商品销售营收的下降主要系进口家居产品销售收入降低所致。

其他业务营收的下降主要系部分新业务调整所致。

利润端：受免租政策影响，全年毛利、净利下滑公司2020年毛利率同比下降了3.67pct至61.51%，毛利率的下降主要是由于公司对各项成本的管控效果小于疫情期间商场对租户实施免租政策。

公司2020年归母净利润同比下滑61.37%到17.31亿元，扣非归母净利润同比下滑55.53%到11.62亿元，净利率同比下降了4.9pct至14.5%。

单季度看，Q4实现净利率4.59%，同比下降了9.08pct。

费用方面，2020年度期间费用率为41.3%，相较于2020H1期间费用率下降了4.1pct，同比上升2.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/11.8%/0.3%/17.3%，同比变动2.0/+1.20/+0.1/+3.6pct。

财务费用的增加主要系在疫情影响下，公司为获得充足的流动性资金保障，导致有息负债规模上升所致。

Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为14.4%/11.0%/0.3%/10.7%，同比变动-2.3/-2.0/+0.1/-2.7pct。

其他重要财务指标公司持有的投资性房地产期末余额931.5亿元，较上年同期期末增长9.45%，主要系报告期内自有商场租金提升、开发中投资物业工程进度推进以及新购入物业所致。

公司长期应收款同比下降33.48%，主要系长期项目借款减少所致。

应收款项融资同比下降85.69%，主要系期末持有的应收票据减少所致。

其他应收款同比上升114.74%，主要系公司代收代付货款及往来款增加所致。

扩展性业务蓬勃发展，员工持股计划为企业赋能公司继续围绕“全渠道泛家居业务平台服务商”的战略定位，积极把握市场发展机会，制定了“新零售变革增强主业竞争力，家装业务打造第二增长曲线”的战略部署，重点发展同城零售、家装等新业态。

截至报告期末，天猫同城站累计上线22城56家商场，数字化升级覆盖176城241家商场。

同时，公司已在全国开设了214家家装门店，包括加盟和平台合作家装企业106家。

员工持股计划为企业发展赋能。

公司于2021年3月公布《第三期员工持股计划》，本次员工持股计划筹集金额上限为3亿元。

投资建议公司不断丰富渠道结构，从多维度进行流量捕获，预计公司会深入拓展家装业务、软装业务、高端家电零售业务等。

考虑到公司受到疫情影响和租赁业务增速放缓，我们下调公司的盈利预测，2021-2022年收入由232.78/270.74亿元下调至171.35/197.47亿元，2023年收入预测227亿元。

2021-2022年归母净利润由56.46/65.29亿元下调至37.7/46.0亿元，对应EPS为0.97/1.18元。

2023年归母净利润预测54.8亿元，对应EPS为1.4元。

公司2020年下半年经营已经基本恢复正常，新零售变革未来可期，继续给予“买入”评级。

风险提示1）地产销售不及预期。

2）新零售模式拓展不顺利。