安信国际-佳兆业集团-1638.HK-毛利率维持较高、净杠杆比率下降-210401

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同比上升19.8%，我们估算佳兆业的经常性核心净利同比上升6%至39亿元。

资产负债结构持续优化，净杠杆比率持续改善，融资新规三项指标已达标两项。

公司目标2021年争取完成1300亿元销售，同比增长21.6%，增速指引高于同业平均水平。

我们继续看好公司长远发展，维持买入评级，目标价调整至每股5.0港元以反映供股所潜在的滩薄效应。

报告内容毛利率保持较高水平。

佳兆业2020年收入同比上升16.1%至557.7亿元，毛利润同比上升15.1%至159亿元，毛利率微降0.3个百份点至28.5%，维持同业较高水平。

营业利润同比上升19.8%至101.6亿元，净利润上升18.6%至54.5亿元。

扣除投资物业公平值变动、出售项目公司股权之收益、对存货及其他资产之撇销等一次性收益或亏损后，我们估算佳兆业的经常性核心净利同比上升6%至39亿元，核心净利率下降0.7个百分点至7%。

我们认为核心净利率下降主要来自资本化利息比率同比下降13个百分点有关。

净杠杆比率下降。

截至2020年底，佳兆业总资产约3099亿元，总债务约2311亿元，扣除来自客户的合约负债后，负债对资产的比率约70.3%，略高于规定的70%。

现金约471亿元，短期负债约231亿元，现金短债比约204%（假若剔除受限制现金比率为156%），优于规定的100%。

总有息负债及净债务分别为1228亿元及757亿元，总资本约774亿元，净杠杆比率约98%，低于规定的100%。

销售增长保持强劲。

佳兆业2020全年权益销售额同比增长21.3%至1069亿元。

据克而瑞数据，按权益销售排名，佳兆业由2019年的第27位，上升至2020年的第24位。

公司目标2021年争取完成1300亿元销售，同比增长21.6%，增速指引高于同业平均水平。

良好的销售主要受惠于公司充裕的土储，截至2020年底，土储面积约2875万平米，货值约6700亿元，一线城市约占一半。

另有200多个旧改项目正在推进，预计2021-22年会转化出其中的420万平米进入土储，货值约2000亿元。

旧改优势突显。

经历数年的努力，加上在旧改项目上的优势（尤其在深圳），佳兆业的资产负债情况已有明显的改善，净杠杆比率由2016年的308%下降至2020年的98%，公司目标于2021年底达至三项融资新规指标合格，年内平均融资成本下降1个百分点，反映公司良好的执行力。

此外，佳兆业丰富的旧改资源为其提供稳定的土储获取来源，2020年新增土储中约占30%来自旧改，在土地供应双集中的政策下，更具比较优势。

我们继续看好公司长远发展，维持买入评级。

公司在业绩公告后，提出以七股供一股的方式来集资最高约27亿元（供股价为每股2.95港元），供股后可扩大资本有利进一步优化资产结构。

考虑到供股所潜在的滩薄效应，目标价调整至每股5.0港元。

风险提示：房地产调控政策、经济下行对销售造成压力、供股滩薄效应。