中泰国际-禹洲集团-1628.HK-20年盈利远低预期，财务负债表仍韧性足-210401

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　　下调盈利预测与目标价，下调评级至“增持”
　　20年公司收入大幅低于预期，除了受到疫情影响之外，亦体现公司面临全国管理的一定挑战；然公司土储质量较好，聚焦核心城市，财务风险相对可控，我们认为公司应对问题态度积极，有望在调整后重回稳健发展轨道。考虑更保守的并表比例与确收进度，我们下调21-22年收入预测15.2%/15.6%至280.1亿/321.7亿；考虑下调21-22年毛利率预测，下调21-22年应占净利润预测57%/59%至19.3亿/22.0亿元。根据20年末的土储以及提高WACC假设，我们估算公司21年末的净资产价值NAV约为6.4港元/股。我们将公司目标价下调至2.58港元/股，对应60%/6.3x/0.47x/6.1%的NAV折让/21年PE/21年PB/21年股息率。目标价对应现价有11.2%的潜在升幅。我们将评级下调至“增持”。
　　疫情影响交付，毛利低于预期
　　20年收入同比下降55.2%至104.1亿元人民币（下同），较我们的预期低62.1%，收入大幅低于预期主因为上海、武汉及唐山的项目施工、交付不达预期，收入确认延迟；毛利率由去年的26.2%下降至4.6%，如果剔除项目历史公允价值调整影响，毛利率为18.2%；20年股东应占核心净利润意外同比降至97.1%至1.17亿人民币，较我们的预期低97.1%。公司财务负债表比较稳健，截止20年末：净负债率/现金短债比/经调整资产负债率由19年底的67.0%/2.3/79.2%变化至85.8%/1.83/77.9%；总负债达639亿，同比增14.8%；在手现金345亿，同比跌2.9%。3月23日，公司自愿性提前偿还一笔定期贷款融资，亦显示债务稳健。公司宣派每股0.215港元末期股息，全年股息0.335港元，末期股息计划全部按照以股代息方式派发。
　　2020年经营亮点与2021年经营目标
　　20年公司合约销售同比增39.7%至1,049.7亿，完成全年目标105%；销售面积同比增26%，销售均价16,756元/平。基于21年1846亿的可售货值（92%位于1二线及准二线），21年公司合约销售目标1100亿，隐含去化率60%。20年维持了稳健的拿地节奏，新增21块土地，总GFA285万平方米；总货值1087亿元，货值权益比提升至63%（vs2019年55%），按拿地方式计，收并购/招拍挂/城市更新各占约1/3，公司在城市更新拿地实现突破；按区域，长三角、西南、大湾区占比分别为39%、25%、31%；平均拿地楼面价进一步上升至12,479。截止20年末，公司总土储2310万方，一二线及准二线占比89%，总货值4559亿元；全口径已售未结约1500亿元。
　　风险提示：（一）房地产政策进一步收紧；（二）人民币汇率波动