光大证券-复星医药-600196-2020年报点评：业绩稳健增长，创新与国际化再上层楼-210401

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　　事件：
　　公司发布2020年报，实现营业收入303.07亿元，同比+6.02%；归母净利润36.63亿元，同比+10.27%；扣非归母净利润27.18亿元，同比+21.65%；经营性净现金流25.80亿元，同比-19.94%；EPS 1.43元；业绩符合市场预期。
　　点评：
　　疫情影响逐步恢复，新冠疫苗首付款影响现金流：公司2020Q1~Q4单季度营业收入分别为58.81/81.48/80.75/82.04亿元，同比-12.62%/+9.47%/+14.45%/+11.51%；归母净利润5.77/11.38/7.64/11.84亿元，同比-18.97%/+41.51%/+39.57%/-5.89%；扣非归母净利润4.36/8.68/7.55/6.58亿元，同比-17.59%/+36.03%/+36.12%/+28.62%。新冠疫情主要对公司一季度业务造成较大影响，Q2~Q4影响逐步消除，并且新产品曲妥珠单抗、阿伐曲泊帕片的上市和新冠核酸检测试剂等抗疫产品成为公司新的业务增长点。经营性净现金流下降主要是受2020年末向BioNTech支付1.25亿欧元新冠疫苗首付款的影响，剔除该因素后，同口径增长11.19%。分业务板块来看：
　　制药：营业收入218.80亿元，同比+0.52%；分部利润23.55亿元，同比+13.60%。
　　制药板块利润增速快于收入增速，主要是产品结构有明显优化，重要产品包括：
　　利妥昔单抗：新增生产规模（2000L）快速放量，全年收入7.5亿元；
　　阿伐曲泊帕、曲妥珠单抗：2020年8月开始销售，实现收入均约1.4亿元；
　　非布司他、匹伐他汀、人用狂犬病疫苗：保持高速增长，销量分别同比增加73.9%、64.3%、353.4%；
　　疟疾预防药品SPAQ-CODisp：推动抗疟系列产品高速增长，收入同比增长52.6%；
　　依诺肝素钠、肝素钠、米卡芬净：推动Gland收入同比增长27.22%。
　　医疗器械与医学诊断：营业收入52.17亿元，同比+39.64%；分部利润9.07亿元，同比+ 83.23%。收入和净利润增长主要来自于新冠核酸检测试剂盒、负压救护车及呼吸机等抗疫产品的贡献和常规业务的恢复。主要产品和子公司的经营情况包括：
　　抗疫产品：新冠核酸检测试剂盒通过国家药监局应急审批，并有若干试剂盒取得美国、欧盟、澳大利亚等国家和地区的相关资质和认证。并承接、保证负压救护车、呼吸机、全身移动CT等全球供应；
　　复锐医疗科技：营业收入1.62亿美元，同比-6.58%；净利润1468万美元，同比-33.07%。业绩下降主要是医美行业受到新冠疫情的影响。2020年复锐医疗科技推出Derma Clear、Harmony XLPro、Opus Plasma(北美版)、Alma Hybrid四款新产品。其营销网络已经覆盖全球90多个国家和地区，包括7个直销地区。
　　自主研发产品：全自动化学发光仪及配套试剂进入市场逐步放量销售；用于抗精神类药物血药浓度检测的独家产品Mycare迅速打开市场；Glycotest（肝癌诊断）进入产品注册阶段，自产ELSPOT（结核检测）已上市。
　　医疗服务：营业收入31.72亿元，同比+4.34%；分部利润1.09亿元，同口径-45.50%（剔除出售HHH（主要资产为和睦家医院）的影响）。业绩下滑主要是受到疫情防控、医院诊疗量减少、医院运营成本中固定成本占比高以及新开业机构的前期亏损影响。公司通过专科建设布局、内部整合以及外延扩张，打造区域性医疗中心和大健康产业链，截至2020年底核定床位4610张。
　　医药分销和零售：国药控股营业收入4564.15亿元、净利润120.97亿元、归属净利润71.87亿元，分别较上年增长7.32%、13.91%和14.95%。各个细分赛道的情况包括：
　　医药分销：收入3482.94亿元，同比+3.25%；
　　医药零售：收入241.64亿元，同比+22.02%。2020年底零售门店总数达到8977家；
　　医疗器械：收入894.02亿元，同比+29.02%。
　　持续加码研发创新，产品升级未来可期：公司于2020年初设立全球研发中心，统筹立项和内外部资源，优先推进战略产品，加强全球临床和注册能力，提升效率，并培育全球BD团队触达行业领先产品和技术并实现转化。2020年研发投入共计40.03亿元，同比+15.59%，占营业收入比例为13.21%；其中费用化27.95亿元，同比+36.94%，研发费用率9.22%。制药业务研发投入36.70亿元，同比+17.21%，占制药业务收入的16.77%，其中费用化24.68亿元，同比+41.76%，占制药业务收入的11.28%。截至2020年底，公司研发人员2300人，主要在研创新药、仿制药、生物类似药及仿制药一致性评价项目共247项。
　　引进来与走出去相结合，对接全球一流创新：在许可引进方面，公司在2020年3月从BioNTech引进mRNA新冠疫苗在中国大陆及港澳台地区的权益，2021年1月，该疫苗已经在中国香港获认可做紧急使用，并已于2021年3月分别被适用于中国香港、中国澳门的政府接种计划，在中国内地的II期临床试验也在有序推进。在对外许可方面，控股子公司重庆复创在2020年10月与礼来达成协议，将自主研发的BCL-2选择性小分子抑制剂在中国以外区域的权益授予礼来，后者将支付至多4.4亿美元的许可费，并根据产品上市后销售情况支付4~8%的销售提成；曲妥珠单抗通过与Accord的合作，已经在英国、德国等上市销售，2021年1月又授予Intas（Accord的控股股东）在美国和加拿大的开发及商业化权利，后者将支付2700万美元首付款+不超过1300万美元研发里程碑付款+销售里程碑及销售提成。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到疫情的影响逐步减弱，上调2021~2022年归母净利润预测为44.04/52.59亿元（原预测为42.72/51.86亿元，分别上调3%/1%），新增预测2023年归母净利润为62.72亿元，同比增长20.23%/19.42%/19.26%，按最新股本测算EPS为1.72/2.05/2.45元，A股现价对应PE为23/19/16倍，维持“买入”评级；H股现价对应PE为16/14/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：药品降价超预期；研发进度不达预期；投资收益低于预期。