西南证券-华润万象生活-1209.HK-商业运营持续领先，盈利能力边际改善-210401

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　　业绩高速增长，盈利能力大幅提升。公司2020年实现营业收入67.8亿元，同比增长16%，实现核心利润8.2亿元，同比增长148%。从收入结构来看，住宅物业管理服务板块和商业运营及物业管理服务板块收入占比分别为57.3%和42.7%。得益于运营效率提升和成本管控，毛利率由2019年同期的16.1%上升至27.0%。截至2020年末，公司全业态物业在管面积1.19亿平，提供商业运营服务的购物中心和写字楼760万平。
　　住宅管理规模不断提升，收入结构持续优化。2020年住宅物业管理板块收入38.8亿元，同比增长11.9%，社区增资服务占分部收入的比例由2019年的8.6%提升至10%。截至2020年末住宅物业管理服务的在管建筑面积为1.07亿平，其中集团及第三方在管面积占比提升至23.7%，合约面积1.43亿平，储备充足。基础物业毛利率大幅提升至12.3%，客户满意度保持行业第一梯队，收缴率提升至93.1%，合同保留率98.5%，整体平均物业管理费提升至2.55元/月/平。除传统物业外，公司积极拓展城市空间服务及产业园区服务，进军综合设施管理领域，集合自身资源优势创新拓展模式。展望未来，公司计划于2025年在管面积达到4亿平，跻身行业第一梯队，非置地项目占比达到50%。
　　商业管理龙头傲立，规模效益双向提升。截至2020年末公司购物中心已开业建筑面积640万平，同比增长22%，平均出租率94.3%。2020年实现零售额827亿元，同比增长14%，21个项目当地零售额排名TOP1，合作品牌数约5000家。科技赋能助力运营，一点万象APP会员数达到1340万，同比增长16%。公司购物中心运营能力获第三方认可，已签约第三方项目8个。公司目前有购物中心合计123个项目（含储备），2021年公司计划新开业13家，公司计划于2025年在营购物中心150个，2021-202年5外拓项目50个。除购物中心外，公司拥有写字楼物业管理面积570万平，运营面积150万平，出租率及单价均有提升。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润复合增速为47%，考虑公司是上市商管公司中的稀缺标的，维持“持有”评级。
　　风险提示：在管面积增长不及预期、商业运营发展不及预期。