国盛证券-蒙娜丽莎-002918-“经销+战略地产”双轮驱动，业绩维持高速增长-210402

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　　事件：公司发布2020年年度报告。公司实现营业收入48.64亿元，同比+27.86%；实现归母净利润5.66亿元，同比+30.89%；实现扣非后归母净利润5.59亿元，同比+36.99%。
　　地产战略工程持续放量，经销零售渠道快速修复。1）分业务来看，瓷质有釉砖及薄型陶瓷砖产品收入保持快速增长。瓷质有釉砖瓷质有釉砖实现营收28.41亿元，同比+32.57%；陶瓷薄板/薄砖实现营收6.58亿元，同比+49.82%。2）分渠道来看，经销渠道销售额26.58亿元，同比+18.03%，公司计划通过渠道下沉，快速向乡镇级市场渗透，加快门店建设、门店升级和网络布局；地产战略工程销售额21.11亿元，同比+36.64%。公司已与近100家大型房地产商建立战略合作关系，同时积极加深与互联网家装渠道、岩板家居定制、岩板家具企业、传统石材渠道的合作，工程业务有望持续放量。
　　毛利率稳中有升，销售费用率有所下降。毛利率方面，2020年公司瓷砖毛利率较上年同期减少3.79%，主要由于2020年执行新收入准则，将运输费、切割加工费计入合同履约成本，剔除收入准则调整影响，2020年瓷砖毛利率稳中有升。净利率方面，销售净利率11.65%，同比+0.27pct。期间费用率方面，销售费用率9.99%，同比-5.43pct，主要由于2020年执行新收入准则销售费用率有所调整，细分项看，全年销售运营费1.97亿元，费率同比+1.29pct，除销售运营费以外其他销售费用均有不同程度下降，合计同比变动-2.5pct，其中广宣费、展厅装修装饰工程费分别同比变动-15.58%/-21.67%；管理费用、研发费用同比基本持平，财务费用率0.1%，同比+0.09pct，主要由于公司经营规模扩大，资金需求量大，增加向银行贷款致贷款利息相应增加。
　　收现比略有下降，原材料购入增加致付现比提升。期内公司经营性现金流净额5.76亿元，较上年同期减少3.45亿元，主要由于疫情影响及地产调控影响导致工程业务货款回笼周期拉长，同时公司新增藤县基地原材料购入增加。1）收现比情况：期内公司收现比102.03%，同比变动-2.85pct；2）付现比情况：期内公司付现比109.78%，同比变动+12.67%，期末存货较期初增长39.28%，主要系报告期内原材料储备、产成品备货相应增加。
　　投资建议：公司采用经销零售和地产战略工程“双轮驱动”模式，近年来与多家地产商达成战略合作，工程端业务占比提升，随着藤县生产基地生产线陆续投产以及集采客户订单落地，B端业务有望持续放量；同时持续加大品牌建设与研发新产品，优化产品结构，零售渠道并举保障整体盈利和现金流质量。公司拟收购至美善德丰富产品品类同时完善区域布局，为公司带来更多业绩弹性。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为7.5、9.6、11.93亿元，对应EPS分别为1.84、2.35、2.92元，对应PE分别为21、17、13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业波动的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险