民生证券-天合光能-688599-2020年报点评：出货高增，积极扩产尽享大尺寸红利-210402

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　　一、事件概述
　　3月31日，公司发布2020年年报：报告期内公司实现营业收入294.18亿元，同比+26.1%；实现归母净利润12.29亿元，同比+91.9%；实现扣非后归母净利润11.12亿元，同比+82.0%；EPS 0.64元，加权平均ROE 8.9%。拟以公司20.68亿股为基数向全体股东，每10股派发现金股利1.8元。
　　其中，Q4实现营业收入73.81亿元，同比+22.4%，环比+4.8%；归母净利润3.39亿元，同比+42.7%，环比-0.4%；扣非后归母净利润3.12亿元，同比+16.9%，环比-4.4%。
　　二、分析与判断
　　组件出货高增，盈利能力保持高位
　　全年组件业务收入220.53亿元，同比+34.5%，主要为组件出货量高增长所致。全年组件出货量15.915GW，同比+58.85%。公司是老牌组件龙头，2020年组件出货量15.915GW，位居全球第一梯队，仅次于隆基与晶科。盈利能力上，组件业务2020年毛利率14.9%，同比-2.3 pct，考虑到会计准则将运杂费计入营业成本以及行业组件价格下降且原辅材成本上升，公司组件业务盈利能力在行业中处于优秀水平。
　　率先布局210大尺寸产品，积极扩产享受红利
　　公司率先布局210大尺寸产品，2020年2月发布基于210大硅片的500W“至尊”组件，5个月后发布600W+“至尊”组件。凭借产品优势和对于BOS节约贡献，公司210产品受下游客户认可，实现满产满销，2020Q4-2021Q1签单量超过10GW。凭借产品优势，公司加快扩产，公司2020、2021年底组件产能分别达22、50GW，电池产能分别达12、35GW，其中210电池占比70%以上。公司在210体系中，无论是产品推广、产能布局还是产业链整合均走在行业前列，凭借产品和产能先发优势，未来充分享受红利。
　　战略布局清晰，跟踪支架、户用系统、智慧能源业务多点开花
　　公司长期发展规划清晰，围绕智慧能源，布局了跟踪支架、户用系统、储能多方业务。（1）跟踪支架：由收购Nclave而来，行业空间较大，渗透率持续提升，正处在快速发展阶段。2020年出货2GW，2021年预计4GW。（2）户用系统：属于高毛利业务，公司历经多年打造“天合富家”品牌，2020年安装量40MW，2021年预计800MW-1GW。（3）智慧能源：与鹏辉能源合资公司，规划10GWh储能产能布局，同时配套集成BMS、PCS、EMS系统等，提供全生命周期解决方案。
　　三、投资建议
　　预计公司2021-2023年归母净利润分别为20.8、27.12、35.85亿元，同比分别增长69.2%、30.4%、32.2%，EPS分别为1.01、1.31、1.73元，当前股价对应2021-2023年PE分别为19、15、11倍。公司产品、品牌、渠道优势明显，未来业绩增速较高、增长较为确定，当前估值较低，参考当前CS光伏产业50倍PE（TTM）估值，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　光伏装机不及预期、组件销售价格下跌超预期、上游原材料涨价。