安信证券-呷哺呷哺-0520.HK-凑凑展店提速，品牌升级带动下半年业绩增长-210401

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　　■公司发布2020年报：1）2020全年：营收54.55亿元/-9.5%，其中凑凑收入16.89亿元/+40.5%，呷哺呷哺收入35.02亿元/-25.9%，主要系公司门店扩张但同时门店销售受疫情影响所致。归母净利润0.02亿元/-99.36%。剔除IFRs 16影响，经调整归母净利润1.31亿元/-67.06%，主要系门店扩张及餐厅升级导致成本增加所致。2）20H2:实现营收35.33亿元/+6.5%，归母净利润2.57亿/+107.08%。
　　■20全年新开店129家，凑凑展店38家实现加速。1）整体：20年新开店包括91家呷哺呷哺餐厅和38家凑凑餐厅，同时关闭52间呷哺呷哺餐厅。截至20年末，公司共经营1061间呷哺呷哺餐厅，140间凑凑餐厅。2）分地区：20年一/二/三线/大陆以外城市净开店12/45/19/1家，截至20年末一/二/三线/大陆以外城市门店数436/506/255/4家。
　　■呷哺呷哺门店升级拉升人均消费，翻台率有所承压：1）整体门店：2020年呷哺呷哺收入34.6亿元/-25.92%，人均消费62.3元/+11.65%，主要系疫情所致；翻台率2.3次，同比19年2.6次小幅下降，20上半年在疫情影响下翻台率仅为1.8，可见下半年翻台率有所回升。2 ）分地区：一/二/三线城市收入YoY-32.4%/-23.5%/-12.7%，受疫情影响营收均有所下滑，一/二/三线城市人均消费YoY+13.2%/+11.5%/+9.5%，消费水平均上升，主要系优化产品组合、推出新产品所致，随着Light Pot模型升级，人均消费有望持续提升。一/二/三线城市翻台率2.7次/2.1次/2次，对比19年的3.3次/2.3次/2次，一线城市翻台率下滑较大。3）同店：同店销售额YoY-23.9%，主要系疫情影响门店销售所致。分地区来看，一/二/三线城市同店销售额YoY-28.2/-21.5%/-15.9%。
　　■凑凑疫情后恢复较快，展店加速支撑收入上升：1）整体门店：2020年凑凑整体收入16.9亿元/+40.6%，人均消费126.6元/-3.7%，主要系疫情影响所致；翻台率2.5次，同比19年2.9次小幅下降，主要系调整翻台率口径及疫情所致。2）分地区：一/二/三线/大陆以外城市收入YoY+20.9%/+55.7%/+457.7%/+516.3%，营收均有大幅上升。一/二/三线/大陆以外城市人均消费YoY-3.6%/-4.8%/-15.3%/-19.9%，消费水平均下降，主要系疫情期间公司加大促销折扣力度所致。一/二/三线/大陆以外城市翻台率2.6次/2.4次/1.5次/2.4次，对比19年的3.1次/2.7次/3.2次/2.8次，三线城市翻台率下滑幅度大，其余城市均有一定程度的下降，主要系调整翻台率口径及疫情所致。3）同店：同店销售额YoY-9.5%，主要系疫情影响门店销售所致。分地区来看，一/二线/大陆以外城市同店销售额YoY-15.7%/-1.2%/-14.4%。
　　■20年受疫情和门店扩张影响，期间费用率小幅提升，净利率大幅下滑承压。20年期间：1）原材料及消耗品：占收入比重39%/+2.1pct，主要系战略性处理疫情前囤积的调味品，且疫情期间部分肉类进口限制价格上涨所致；2）员工成本：占比27.1%/+1.5pct，主要系疫情期间部分城市封闭导致餐厅停业所致；3）物业租金：占比4.0%/-0.2pct，主要系与业主进行减租减息洽谈及营业额降低使得抽成租金下降所致；4）折旧摊销：占比18.4%/+4.5pct，主要系新业务扩张、开设新餐厅所致；5）公用事业费用：占比3.5%/0.0pct，与19年持平；6）其他开支：占比7.0%/+0.3pct，主要系广告及其他营销费用增加及疫情期间外送业务扩张所致；7）财务成本：占比1.80%/+0.23pct，主要系实施IFRs 16确认利息开支所致；8）净利率：0.21%/-4.61pct，主要系IFRs 16实施、门店扩张升级导致成本增加以及疫情影响所致；9）应收账款周转天数：2.92天，较19年的2.23天有所增长。
　　■核心逻辑：门店扩张+产品升级，价量双轮驱动成长。1）门店扩张仍具持续性：呷哺呷哺和凑凑加速展店，奠定公司收入增长基石。公司收入主要来源于一线城市，尤其是北京，当前正稳步推进全国布局，南方门店较少，未来有望向三四线城市下沉，新店扩张具有持续性。2）品牌升级，提升客单价&坪效：公司逐步推进呷哺呷哺的Light Pot模型，用餐环境和菜品品质的升级拉升客单价，提升单店盈利能力；凑凑加速展店，“茶饮+火锅”的复合业态创新模式，帮助提高单店坪效。3）外延业务创造增量：20年调料品销售1.48亿元/+64.92%；同时在堂食受限期间，公司加大外卖的售卖力度，提供即食火锅业务“呷煮呷烫”，外卖收入占公司总营收约6.3%，约为3.44亿元，同比增长22.0%。
　　■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价29.4港元。受益于门店持续扩张，以及门店、产品升级带动客单价提升，我们预计公司2021-23年的整体归母净利润分别为5.72亿元/7.28亿元/9.11亿元，增速31056.53%/27.24%/25.03%，EPS分别为0.53元/0.67元/0.84元，6个月目标价为29.4港元。
　　■风险提示：新冠肺炎反复风险，门店扩张进度不及预期，食品卫生质量风险，管理能力不及预期，原料上涨超预期风险，行业竞争加剧风险等。