中信证券-华润置地-1109.HK-2020年年报点评：盈利能力可能触底，经营性收入一骑绝尘-210402

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公司开发主业维持稳健增长，稳定性及抗周期性有望进一步提升，且财务稳健，融资成本低。

尽管毛利率有显著下滑，但综合盈利水平仍显著高于行业，安全边际较高，股息率具备吸引力。

维持公司“买入”评级。

业绩保持双位数增长。

2020年，公司实现营业收入1796亿元，同比+21.2%；实现归母核心净利润241亿元，同比+11.6%。

公司2020年实现签约销售额2850亿元，同比+18%；实现权益签约销售额1860亿元，同比+14%。

公司提出，2021年实现签约销售3150亿元，2020-2025年实现权益销售额、租金收入翻番等目标。

毛利率下滑，但受益于经营性业务，公司盈利水平仍维持高位。

公司2020年综合毛利率较2019年下降7个百分点至30.9%，但由于经营性业务毛利率较高，公司整体毛利率仍维持高位。

行业普遍在2020年遭遇了毛利率承压的问题，主要系2016-2018年获取项目地价较高且后续限价较为严格。

公司2021年毛利率有望触底回升，主要原因有三：1）前期高价项目及减值影响基本出清；2）集团产业协同落地，多元化拿地方式更加丰富。

城市更新转化提速，五年预计转化1500-1600亿货值；3）轻资产运营业务快速发展，利润贡献加大。

稳定性及抗周期性有望进一步提升。

公司秉持长期主义，积极构建“3+1”一体化开发模式，将经营性不动产业务作为业绩和长期稳定现金流贡献者。

2020年经营性业务毛利占比达15.3%，较2017年的11.3%显著提升。

公司计划，截至2025年末，在营购物中心及写字楼项目数量都将翻番，“十四五”期间开业步调明确，计划清晰。

我们预计经营性业务毛利占比将继续提升，租金收入有望保持15-20%的五年复合增速。

抗风险能力强，安全边际较高。

公司财务稳健，抗风险能力强。

截至2020年末，公司净负债率为29.5%，剔除预收账款后资产负债率为59.7%，现金短债比达2.23；作为“绿档”企业，公司持续优化债务结构，综合融资成本较2019年下降0.37个百分点至4.08%，创历史新低。

风险因素：一二线城市项目受限价政策影响利润率的风险；多元化拿地项目开发周期不明朗的风险。

投资建议：公司2020年开发主业维持稳健增长，稳定性及抗周期性有望进一步提升，且财务稳健，融资成本低。

尽管毛利率有显著下滑，但综合盈利水平仍显著高于行业，安全边际较高，当前4%的股息率具备吸引力。

我们调整公司2021/2022年EPS预测至3.87/4.41元（原预测为4.32/5.03元），新增2023年EPS预测4.97元。

参考可比公司估值及综合考虑轻资产运营价值，给予公司2021年10倍PE的目标市值，对应目标价45.92港元，维持“买入”评级。