中信证券-一周研读：基本面替代流动性成破局因素-210402

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【基本面进，政策退】【制造业景气如期反弹，非制造业扩张步伐开始加快】2021年3月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为51.9%，较上个月回升1.3个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为56.3%，较上个月回升4.9个百分点。

此前制约制造业景气上行的因素陆续消散，制造业景气如期反弹，并且从结构上看，一改此前供给持续强于需求的格局，呈现供需两旺的态势，尤其是专用设备、电气机械器材、计算机通信电子设备等行业的景气程度较高，但受输入型通胀影响，原材料购进价格增速持续快于出厂价格增速，有可能侵蚀中游行业盈利空间。

非制造业扩张步伐开始加快，随着天气转暖，建筑业商务活动指数创下近年来新高，地产基建或有望加速。

【3月经济数据前瞻：制造业与基建投资增速将逐步追赶】3月受益于国内制造业和基建投资增速逐步追赶和海外需求相对快速复苏，预计生产和进出口还将维持高增长趋势。

预计3月工业增加值增速在15.3%左右；预计3月出口增速为35%，进口增速为28%。

消费的稳步恢复得益于疫情可控下的消费场景回归，预计3月同比2020年增速约为28%。

物价方面，预计PPI的上行幅度显著高于CPI。

3月整体融资状况较前月有所收紧，预计全月新增人民币贷款2.2万亿左右，高于2019年同期水平，但较去年同期有明显回落。

综合来看，考虑到一季度工业生产的高景气和服务业生产指数的快速反弹，我们认为一季度GDP增速可能会达到19%左右。

【4月资金面压力适中】在经历了1月底的资金价格大幅上行后，2月起银行间资金利率始终较为稳定，DR007利率基本围绕逆回购政策利率波动。

同时R001、R007的波动率也下降至较低的水平，资金价格非常平稳，资金市场整体呈现宽松的态势。

从近期央行的货币政策工具操作态度看，近期央行货币政策调控着重结构，总量调控较为保守。

从基础货币变动的层面说，政府债券缴款压力总体适中、财政因素有小幅利空、4月非存款大月缴准压力不大，同时央行态度保守，因此预计4月银行间资金面可能会有小幅收紧，但是总体压力不大。

【需警惕债市最后一跌】一季度债券市场对利空钝化、对利多敏感是债熊尾部、利率顶部的特征，二季度预计基本面、通胀、信贷增速都将面临拐点，成为利率下行的中长期逻辑。

但是还需要关注短期逻辑向中长期逻辑切换过程中的不确定性。

经济基本面和信用的拐点出现的时点和力度仍存在不确定性，货币政策对于通胀和信用的反馈也需要观察，加之债券供给落地、美债利率上行压力等，预计利率要完成从当前震荡转向中长期逻辑下的下行趋势可能并非一帆风顺，若信贷需求持续高涨触发货币政策的边际调整，需要警惕二季度债市的最后一跌。

【人民币汇率怎么走？关注两大因素】3月人民币汇率出现明显贬值，我们认为3月美元的明显走强和美债的持续上行或是造成人民币汇率走贬的两大因素。

对于后续的人民币汇率走势，从两个因素的角度出发，在美元存在较强支撑和美债利率全年大概率上行的背景下，人民币汇率二季度预计将回调至6.6上方。

应当防范人民币汇率贬值同时带来国内风险资产调整的风险，若风险资产出现调整，或将在一定程度上有利于国内债市。

【4月大类资产配置策略：轻总量，重结构】4月市场度过数据真空期后有望从资金驱动重返基本面驱动，基本面进、政策退是当前的宏观主线。

对股市而言，广义流动性下行对高估值板块不利，但盈利修复能够形成对冲，需淡化指数波动，关注结构上高性价比的品种，推荐多中证500、空沪深300的对冲策略；对债市而言，二季度债券供给压力加大可能导致在基本面顶部出现前仍有最后一跌；对商品而言，需求逻辑进一步向供给逻辑转移，关注增产空间有限的黑色和有色，贵金属价格有望随着美国实际利率的回升进入中期下行。

【全球央行追踪：经济修复、绿色经济与全球货币政策】美联储、欧洲央行和日本央行在3月的议息会议上均决定维持现有利率水平不变。

美联储维持联邦基金利率的目标区间在0-0.25%之间，同时调高了通胀预期，另外，近期鲍威尔表示，随着美国经济复苏和目标取得实质性进展，美联储将减少债券购买；欧洲央行维持主要再融资利率、边际借贷利率和存款利率分别在0%、0.25%和-0.50%水平，加快疫情紧急资产购买计划（PEPP）购买速度；日本央行维持短期政策利率在-0.1%的水平，澄清10年期日本国债收益率的波动范围为±0.25%。

全球央行最新工作论文主要关注绿色经济与货币政策。