东方证券-鸿路钢构-002541-2020年年报点评：规模优势显现，盈利能力继续提升-210402

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核心观点业绩高增长符合预期，产能/产效稳步提升。

20年营收/归母净利润/扣非净利润134.51/7.99/6.08亿元，YOY+25%/43%/33%，扣除当期1.94亿政府补贴后的经营性净利润YOY+42%。

20年钢结构平均产能320万吨，较19年增加80万吨，产/销量251/247万吨，YOY+34%/41%，疫情后钢结构公建需求旺盛且公司承接了较多重大项目，带动产销两旺；以年底员工人数计算的人均产量163吨，YOY+3%，新工厂产能爬坡带来生产效率的提升。

全年新签订单174亿元，YOY+16%，其中制造类订单172亿，YOY+24%。

实际盈利能力提升，原材料备货影响现金流。

20年毛利率为13.55%，同比下降0.66pct，主要由于1.27亿运输费用由销售费用调整至营业成本，剔除运费影响后实际毛利率为14.5%，同比提升0.29pct；假设制造/工程订单分别在1/2年内确认收入，推算制造单吨毛利/净利538/234元，同比增加54/44元。

期间费用率同比下降1.4pct至6.02%，销售费用率变动是主因，同比下降1.06pct，主要与运费的科目调整有关。

实现经营性净现金流1.59亿，YOY-81.73%，付现比同比提升15.5pct至105%，我们认为主要由于公司为避免钢材成本大幅波动而进行了较多的提前备货，存货同比增加约11亿。

扩产目标再提档，规模优势下看好盈利能力提升的持续兑现。

20年10月公司披露原计划到21年钢结构产能将达到450万吨，年报中将产能目标进一步提升至22年的500万吨，后续扩产预期仍有望继续提升。

随着新增产能的释放，公司已逐步构建起大幅领先同行的规划化加工优势，未来议价能力有望增强，同时在钢结构行业需求不断扩张以及公司产能利用率持续提升的情况下，订单承接能力有可能会接近产能瓶颈，因此不排除将上调加工费用。

财务预测与投资建议预计21-23年EPS2.11/2.92/3.74元（21-22年原值1.95/2.61元），主要上调产能利用率和价格，可比公司21年平均PE22X，公司未来1年盈利增长高于可比公司，且公司作为行业龙头业绩确定性更强，给予公司25%溢价至28XPE，对应目标价59.08元，维持“增持”评级。

风险提示：产能释放不及预期，钢材价格大幅波动，政府补助不达预期。