安信证券-海通证券-600837-经纪投行增长强劲，自营减值拖累业绩-210402

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■事件：公司2020年营业收入382.2亿元（YoY+10%），归母净利润108.8亿元（YoY+14%），加权平均ROE7.9%（YoY+0.1pct.），EPS0.90元（2019年：0.83元）。

我们认为公司亮点在于：（1）公司于2020年8月已完成200亿元定增，主要投向资本中介业务及FICC投资，资本实力得到增强。

（2）注册制改革推进趋势下，公司投行业务增收可期，2020年IPO/科创板IPO规模分别达627亿元/540亿元，位列市场第2/第1；截至2020年末项目储备丰厚，在审项目83家，其中IPO57家，IPO过会待发25家。

■轻资产业务――业绩高速增长，投行排名跃升。

（1）经纪收入同比+42%，财富管理稳步推进。

2020年公司累计经纪业务收入52.1亿元（YoY+46%），主要受益于市场交投活跃。

股基交易额达16.6万亿元（YoY+58%，市场YoY+61%），市占率微降至3.8%（YoY-0.09pct.）；2020年末财富管理客户数量达1315万户（YoY+15），可交易客户资产达2.4万亿元（YoY+31%）；代销金融产品收入达1.2亿元（YoY+143%），代销规模达5016亿元（YoY+39%），全年金融产品保有量突破900亿元。

（2）投行收入同比+43%，IPO规模跃升至行业第2。

2020年公司累计投行收入49.4亿元（YoY+43%），主要受益于注册制推进。

报告期内，公司IPO项目完成挂牌25家，规模达627亿元，位列行业第2；科创板IPO总额540亿元，市场份额达24.26%，排名行业第1。

截至2020年末，公司项目储备丰厚，在审项目83家，其中IPO57家，IPO过会待发25家，看好公司投行业务进一步发展。

（3）资管加强主动管理，整改措施或将造成一定负面影响。

2020年公司累计资管收入33.7亿元（YoY+41%），券商资管/海富通公募/富国公募/私募规模分别为2444亿元（YoY-5%）/1251亿元（YoY+12%）/5880亿元/254亿元（YoY+7%）；券商资管中主动管理规模增至1707亿元（YoY+22%），占比达70%（YoY+15.7pct.），推进主动化转型。

但考虑到公司资管因债券业务问题分别于2020年11月及2021年3月而受暂停投顾等监管整改措施，预计2021年资管业务将受一定负面影响。

■重资产业务――整体表现稳健，自营及计提减值拖累业绩。

（1）收支两端共推利息净收入+18%。

2020年累计利息净收入48.9亿元（YoY+18%），从收入端来看，主要由于长期应收款利息收入同比+182%至20.2亿元；从支出端来看，主要由于公司完成200亿元定增，减轻利息支出压力，应付债券利息支出同比-11%至56.5亿元。

（2）自营收入同比基本持平。

2020年公司实现自营收入110.8亿元（YoY-3%），主要系公允价值变动收益大幅下降（同比-46%至12.7亿元）与投资收益增长（同比+12%至103.5亿元）相抵，自营表现相对弱于同业。

（3）大幅计提信用减值，杠杆率下降。

2020年累计信用减值45.9亿元（YoY+61%）拖累业绩表现，主要由于应收融资租赁款减值损失增加。

杠杆率降至3.82倍（2019：4.36倍），主要由于定增后公司2020年归母权益同比+22%，而负债仅同比+6%。

■投资建议：买入-A投资评级。

预计公司2021-2023年的EPS为0.96元、1.08元和1.24元，6个月目标价为14.2元，对应估值约1.1xPB。

■风险提示：重资产业务信用减值风险/海外业务经营风险/政策变化风险。