国盛证券-思考乐教育-1769.HK-网点高速拓展，高质量增长可期-210402

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事件：2020年公司营收同增5.3%，经调整净利润同降28.9%。

2020年公司营收同增5.3%至7.49亿元，归母净利润同降48.4%至4894万元，经调整净利润同降28.9%至9681万元（调整股权激励开支及租赁会计准则影响）。

公司2020年毛利率同降7.9PCTs至34.8%，主要系2019及2020年新开学习98所中心仍处于爬坡期以及疫情期间在线授课额外开支较大所致；销售费用率微增0.1PCTs至3.1%，管理费用率同增1.7PCTs至20.3%，主要系管理人员薪酬福利增加所致；研发费用率同增1.2PCTs至7.6%。

综上，公司2020年经调整净利率同降6.2PCTs至12.9%。

入读学生人次稳健增长，续班率及多科率稳中有升。

2020年公司学业备考课程入读学生人次同增14.2%至33.07万人，辅导课时数同增19.2%至1007.83万课时，实现稳健增长。

另一方面，公司为应对疫情向学生提供折扣及优惠，致使平均课时收费同降8.9%至73.5元，致使公司业绩承压。

公司教学质量再次得到验证，2020年续班率71.5%，参加超过一个科目的学生占比同增9.2PCTs至60.7%，学生粘性提升。

2020年学习中心保持高增长，正式进军江苏及浙江市场。

在2020年疫情背景下，公司保持网点的高速增长，2020年内新增学习中心52所，年末达到152所。

区域布局方面，公司2020年深化在广州校区布局，目前校区已达9所；此外公司2020年正式走出华南布局江浙市场，在苏州/宁波分别开设1所/2所校区，两座城市分校学生人数均接近千人，拓展情况良好。

强化团队建设，优化获客模式，高质量增长可期。

公司2021年冬季学期报读学生人次同比增长40%，学生基础进一步扩大。

公司2021年强化团队建设，着重强化教师招聘及培训，在深圳、广州、武汉、江苏等地设立综合性教师培训基地。

获客方面，公司预计2021年在入口年级采用原有免费课程导流的基础上，在非入口年级开设收费班型以口碑驱动获客，优化获客模式；课程折扣力度亦有所缩小。

在目前K12课外培训监管政策尚未落地的情况下，公司有望平衡新开学习中心速度，强化教学教研及学生服务，高质量发展可期。

投资建议。

公司作为华南地区K12课外培训区域龙头，深耕广东省市场并在此基础上进军长三角市场，强化精细化运营增长可期。

根据2020财报以及2021年的业务恢复情况，我们上调公司2021/2022年经调整净利润预测至1.58/2.06亿元（原1.38/1.98亿元），并预计20223年经调整净利润2.56亿元，同增63.2%/30.3%/24.3%，对应EPS0.28/0.37/0.46元，现价对应PE26X/20X/16X，维持“增持”评级。

风险提示：疫情复发风险；扩张过程中盈利能力不及预期；新教学模式拓展风险；监管政策收紧；行业竞争加剧。