西南证券-启明医疗~B-2500.HK-手术量逆势放量，TAVR龙头引领增长-210401

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事件：公司公告2020年业绩，全年实现收入2.76亿元（+18.3%），净亏损1.82亿元，相比2019年净亏损3.81亿元大幅收窄。

下半年手术量迅速恢复高增长，净亏损大幅收窄。

公司2020年H1/H2收入分别为1.02/1.74亿元，同比增速分别为-5%/+38.3%，上半年受疫情影响手术量承压，下半年疫情受控后迅速恢复高增长。

分产品看，VenusA-Valve收入2.72亿元（+17.2%），占比98.5%，TriGUARD3收入335万元，占比1.2%，其余产品贡献较少。

预计全年完成约2200台TAVR手术量，同比超过50%，若剔除人道主义和公益性质的手术量，预计商业化植入对应的出厂单价下降至13.15万，主要为扩大市场份额在个别地区单价有所下降，因此2020年毛利率82.3%，比2019年的83.5%略有下降。

费用方面，销售及分销开支1.35亿元（+8%），行政开支1.04亿元（-47.3%），主要因2019年有0.69亿的激励费用和0.25亿元的上市费用，研发成本1.67亿元（-16.6%），主要因2019年有激励费用0.37亿元，收入增长叠加费用减少，公司亏损大幅收窄。

先发优势+渠道优势+产品优势助力TAVR放量。

公司VenusA-Valve作为国内首款上市的TAVR产品，凭借先发优势仍占据市场绝对领先的份额。

从渠道看，截止2020年底，公司拥有130人的专业推广团队，医院覆盖数量249家（比2019年底净增加85家），全年终端市场占有率维持80%以上。

从产品看，公司第二代可回收TAVR已于2020年11月在国内上市，具有组合优势，同时公司产品具有5年以上长期随访数据支撑，安全、可靠、有效。

2021年前三个月公司的TAVR产品终端手术量延续强势增长态势，3月单周手术量已达99台，创产品上市以来单周手术量新高，我们预计公司2021年TAVR植入量有望翻倍。

此外公司TAVR产品已在哥伦比亚、巴西、菲律宾、泰国等国家获批上市，海外市场开拓亦可期待。

在研管线丰富，经导管心脏瓣膜器械龙头腾飞在即。

公司近年来保持上亿研发投入，深度布局TAVR、主动脉瓣修复、TPVR、TMVR/TTVR、外科瓣膜、配套产品等。

其中TAVR在研储备产品包括VenusA-Pro（第三代TAVR，研发阶段）、VenusAPowerX（自膨干瓣、动物研究阶段）、VenusAVitae（球扩干瓣，动物研究阶段）；主动瓣修复产品Leaflex国内即将进入FIM，CE已处于临床试验阶段。

TPVR产品已于2021年3月在英国获批特殊使用许可，国内市场绿色通道获批，目前准备注册，独家产品未来几年格局较好，CE处于注册审核中，有望今年获批上市，FDA处于IDE准备阶段，有望今年开展临床。

TMVR产品Limbus目前处于FIM筹备中，国内进展靠前。

配套产品中CEP装置TriGUARD3已于2020年3月在欧洲获批CE认证并开展销售，FDA处于注册申请中，中国市场获批绿色通道，注册资料准备中，预计为国内独家产品，竞争格局较好。

我们认为公司在研管线丰富，且协同性较好，短期收入增长看TAVR，长期看TPVR、TriGUARD3、Leaflex、LimBus等创新产品将逐步贡献新动能。

盈利预测与评级：预计2021-2023年收入分别为7、13.2、21.7亿元，归母净利润分别为-0.1、3.1、7.8亿元，预计未来几年收入高速增长，并逐渐盈利，维持“买入”评级和目标价93.2港元/股。

风险提示：产品放量不及预期、研发失败风险、政策控费风险。