国盛证券-宏观专题：美债与TIPS，联系、展望、对资产价格影响-210403

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2020年8月至今，10Y美债收益率由0.5%持续上行至1.7%，引发市场广泛关注。

与此同时，10YTIPS收益率在今年2月之前基本没有上升，而从2月开始明显反弹，部分观点认为，当前美债收益率上行的驱动力已切换为实际利率（TIPS收益率）。

美债与TIPS之间是否存在因果关系？未来走势如何？对大类资产有何影响？本篇报告中，我们将对此进行详细分析。

1、什么是TIPS债券？TIPS全称是通胀保值国债（TreasuryInflation-ProtectedSecurities），由美国财政部发行，票面利率固定不变，本金跟随通货膨胀调整，每半年付息一次并且每年调整一次本金额。

由于利息是按票面利率乘以本金，本金调整后收到的利息也会相应调整。

目前TIPS的存量约为1.6万亿美元，远低于普通美债的19万亿美元，并且TIPS的换手率也明显低于普通美债。

2、TIPS与美债有何联系？TIPS收益率可被视作实际利率，而美债与TIPS的利差则反映了投资者对相应期限平均通胀的预期，也被称为“盈亏平衡通胀”（Break-EvenInflation）。

美债与TIPS均受到经济表现、货币政策、通胀预期、风险偏好等因素影响，其中通胀预期对美债和TIPS的影响方向相反，其他因素的影响反向相同，美债与TIPS之间并不存在互相影响的关系。

3、美联储QE中是否包含TIPS？答案是肯定的。

自2020年2月末以来，美联储持有的普通美债规模增加了2.2万亿美元，持有TIPS规模增加了2000亿美元，美联储持有TIPS规模占持有美债总规模的比重持续抬升，这与过去三轮QE完全不同，反映出本轮QE美联储对TIPS的购买力度要大于普通美债。

与此同时，2020年普通美债发行规模大幅增加，TIPS发行规模仅小幅增加，这也是过去半年多来TIPS收益率并未跟随名义美债收益率同步抬升的原因之一。

4、2月中旬TIPS收益率为何大幅上行？2月中旬以来，10YTIPS收益率由-1.0%快速回升至-0.6%左右，我们认为这一表现更多是受交易面因素的影响，具体可能包括三个原因：1）SLR不延期的预期升温，导致银行抛售美债和TIPS；2）房贷利率回升引发的MBS投资者进行“凸性对冲”；3）美国财政部TGA存款大幅下降，加大了银行的抛售压力。

5、TIPS与美债收益率后续走势如何？美国本轮通胀高点将出现在4月和5月，再结合美国经济和货币政策表现，我们认为年内美债与TIPS收益率的走势大致可分为三个阶段：1）5月之前：通胀预期继续小幅抬升，TIPS收益率在当前水平震荡，10Y美债收益率跟随通胀预期继续小幅上行，预计高点将在1.8%左右。

2）5月之后：通胀预期开始逐步回落，TIPS收益率将温和上升，但10Y美债收益率将跟随通胀预期一起回落，预计回落幅度不会太大。

3）三季度开始：待美联储明确给出缩减QE的信号后，美债与TIPS收益率开始同步回升。

6、TIPS与美债收益率如何影响大类资产？TIPS收益率与黄金等贵金属价格高度负相关，美债收益率主要影响股票估值，美元汇率不是由美债或TIPS利率单方面决定，而是受美国与其他国家的利差影响。

此外，美债收益率与铜金比、油金比走势高度正相关。

根据我们对美债和TIPS收益率的判断，大类资产表现的基准情形如下：1）5月之前：美股仍有回调压力，但回调幅度有限；黄金维持震荡，原油和铜有望小幅上涨。

2）5月之后：美股阶段性上涨；黄金下跌压力加大，原油和铜趋于下跌。

3）三季度开始：美股回调压力再度加大，并可能持续较长时间；黄金延续弱势表现，原油和铜的走势尚不明朗，但大概率能跑赢黄金。

风险提示：美国通胀超预期；美联储提前缩减QE；美国疫情超预期演化。