中泰证券-恒顺醋业-600305-改革成效初显，期待更进一步-210402

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事件：公司2020年实现收入20.14亿元，同比增长9.94%；实现归母净利润3.15亿元，同比增长-3.01%；实现扣非后归母净利润2.85亿元，同比增长12.20%。

其中2020Q4实现收入5.68亿元，同比增长15.27%；实现归母净利润0.84亿元，同比增长17.62%；实现扣非后归母净利润0.79亿元，同比增长11.90%。

营销改革初见成效，2020Q4调味品收入增长提速。

2020年公司调味品收入为19.39亿元，同比增长12.76%；其中2020Q4调味品收入为5.70亿元，同比增长22.08%，加速明显。

由于低毛利率的非醋产品收入占比提升，同时疫情影响高端产品收入为2.6亿略有下滑，导致2020年调味品可比口径毛利率下降1.74个pct。

分产品看，2020年醋收入增长8.92%，其中销量增长11.19%，均价下降2.04%，均价下降主要系低价山西醋占比提升及促销力度加大，可比口径毛利率提升2.97个pct。

2020年料酒收入增长28.57%，其中销量增长31.65%，均价下降2.34%，均价下降系料酒以份额为导向加大促销，可比口径毛利率提升2.19个pct。

其他调味品全年收入增长16.25%，毛利率大幅下降。

2020Q4公司醋、料酒、其他调味品收入分别增长16.85%、32.99%、35.10%，营销改革推动醋销售加速明显。

加快渠道建设，华东以外全面开花。

2020年公司经销商净增加185家至1439家，其中Q4净增加150家。

全年华北、华东、华南、华中、西部大区分别净增加经销商18、-2、65、33、71家。

分地区看，2020年华东、华南、华中、西部、华北大区收入分别增长8.46%、25.78%、19.09%、7.79%、9.11%，Q4增速分别为8.63%、47.19%、53.31%、20.74%、23.88%。

随着Q3更换营销总监、推进八大战区，Q4销售端成果明显，全年销售人员增加180人。

持续加大市场投入，可比销售费用率上升。

2020年公司销售（可比口径）、管理、研发费用率分别+0.47、-0.46、-0.02个pct至13.29%、5.86%、2.87%。

销售费用率上升，主要系公司加大市场投入，加速营销改革，其中人工、广告费、促销费均出现增长。

我们认为短期销售费用率的上升，将推动公司加速发展，持续提升竞争力。

盈利预测：2020年公司营销改革取得成果，我们预计公司内部经营活力有望继续释放，收入将加速增长。

根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为22.82、26.27、30.40亿元，归母净利润分别为3.55、4.22、4.95亿元（调整前2021-2022年为4.00、4.99亿元），EPS分别为0.35、0.42、0.49元，对应PE为53倍、45倍、38倍。

我们预计2021-2023年公司调味品业务收入分别为22.23、25.79、30.02亿元，扣非后归母净利润分别为3.25、3.92、4.65亿元，维持“买入”评级。

风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期。