中航证券-ST抚钢-600399-2020年报点评报告：降本增效治理显著，产能释放驱动增长-210331

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事件：公司3月30日公告，2020营收62.72亿元（+9.26%），归母净利润5.52亿元（+82.64%），毛利率21.99%（+5.42pcts），净利率8.79%（+3.53pcts）。

投资要点：国防军工、航空航天特殊钢基地：公司作为最早的特殊钢企业之一，公司四大主打产品高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特冶不锈钢（三高一特）在国内特钢行业具有优势地位。

公司是国防军工、航空航天等高科技领域特殊钢新材料的研发、生产基地，常年承担国家国防军工特殊钢新材料科研课题。

每年承接在研、在役武器装备配套材料订单十几亿元。

高温合金在航空航天市场占有率高达80%以上，超高强度钢在航空航天市场占有率高达95%以上。

公司盈利能力大幅改善：公司2020年营收、归母净利润同比增长9.26%和82.64%，盈利能力全面向好，ROE提升明显（11.61%，+4.62pcts）。

2020年公司实现钢产量64.17万吨（+8.45%），钢材产量50.46万吨（+7.84%）。

具体产品来看，①合金结构钢实现收入26.03亿元（+12.09%），毛利率为19.00%（+5.91pcts）；②高温合金实现收入11.60亿元（+10.74%），毛利率为40.38%（+2.40pcts）；③不锈钢实现收入11.06亿元（+11.11%），毛利率为23.15%（+7.28pcts）；④工具钢实现收入9.36亿元（+3.01%），毛利率为10.31%（+4.92pcts）。

在公司产量、收入稳步提升的情况下，净利润的大幅提升，我们认为有以下两方面原因：①高端产品助力公司毛利率创新高：公司2020年重点发展中高端产品市场，一是瞄准军工、航空航天等领域；二是聚焦市场需求，大力开发高档品种；三是积极开发规模产品品种。

全年公司接单总量为60.52万吨，其中“三高一特”等重点品种接单8.48万吨，同比提升70%。

高端产品的快速增长推动了公司毛利率快速提升（21.99%，+5.42pcts），并创新高。

②降本增效效果明显：2020年公司三费占比（4.87%，-0.57pcts）进一步降低。

同时公司全力推进工艺优化，技术革新，工艺降本等。

通过择机采购、返回钢代用料采购、国产化代用等方式，进一步降低采购成本，促使盈利能力大幅提升。

研发投入持续加大，保障高端产品竞争优势：公司2020年研发费用为4.07亿元（+34.73%），公司专注于航空、航天、核能等行业用高端合金和特殊钢新材料研发、创新，2020年公司开发新产品260余个，获得11项发明专利授权、2项实用新型专利授权。

公司主编的4项国家军用标准发布实施，公司副主编的6项国家标准、4项军用标准、1项冶金行业标准发布实施。

高温合金军工增量带动增长，产能上限逐渐打开：高温合金是国防军工、航空航天领域的重要上游材料。

高温合金产品毛利率高，2020年公司高温合金业务收入占比为18%，但营业利润贡献率为34%，公司拥有目前市场上最高5000吨的高温合金产能，随着“十四五”国防装备建设进入高景气时代，有望带动公司高温合金业务快速增长，提升盈利能力。

此外公司积极扩增高温合金产能，2020年公司高温合金生产5483吨（产能利用率110%），产能达到瓶颈。

产能方面公司①2020年3月投资7.9亿用于《均质高强度大规格高温合金、超高强度钢工程化建设项目》、《锻造厂新建70MN快锻机技术改造工程》和《高温合金、高强钢产业化技术改造项目（1期）》三个项目，预计于2022年完成；②2021年3月计划投资6.88亿元用于《抚顺特钢提升产能及产品质量技术改造项目》和《抚顺特钢节能环保技术改造项目》，预计于2023年完成。

随着公司相关技改、建设项目的推进落地，我们预计公司高温合金产能上线将大幅打开。

ST摘帽条件已满足，沙钢入主效果显著：2018年公司因财务造假被证监会立案调查，更名为“ST抚钢”，2019年公司撤销退市风险后更名为“ST抚钢”，2021年3月31日，公司公告申请摘帽。

2018年沙钢集团重组东北特钢成为公司实际控制人，沙钢入主后，公司甩掉沉重的债务包袱，一方面依托自身技术和装备的优势，把主导产业不断做大做强；另一方面通过大力压降生产成本、财务成本，提高了生产经营水平。

2019年，公司在重整后的第一年就实现了扭亏为盈。

2020年在新冠肺炎疫情持续影响的大环境下，公司生产经营实现了逆势增长。

投资建议：①公司作为我国国防军工、航空航天高温合金龙头企业，有望充分受益于军工行业高景气发展；②公司产品结构不断优化，高毛利高端产品增厚盈利；③沙钢入主后，公司降本增效成果明显，运营能力大幅提升；④公司加大技改、建设项目力度，高温合金等高端特钢产能上限逐步打开，带动业绩增长。

我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为69.71亿元、77.02亿元和83.80亿元，归母净利润分别为6.94亿元、9.26亿元和11.53亿元，EPS分别为0.35元、0.47元和0.58元。

我们给予“买入”评级，目标价17.00元，对应2021-2023年预测EPS的48倍、36倍及29倍PE。

风险提示：高温合金项目投产不顺、诉讼赔偿风险、原材料价格波动等。