国信证券-三生制药-1530.HK-2020年报点评：核心产品销售良好，研发管线顺利推进-210403

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营收、利润维持稳健三生制药2020年实现营收55.88亿元（+5.1%），归母净利润8.36亿元（-14.2%），同口径调整后正常化归母净利润14.16亿元（+5.3%），公司在疫情冲击下实现了平稳的经营。

销售费用率小幅下降至36.1%（-0.5pp），研发费用率上升至10.6%（+0.7pp）。

核心产品销售良好公司核心品种特比澳表现强劲，全年销售27.63亿元（+18.9%），占公司总营收的比例提升至49%；特比澳医保谈判降价幅度符合预期，预计可以实现持续的增长。

促红素渗透率提升，实现销售9.74亿元（+30.0%）；益赛普受到疫情及降价的影响，全年销售6.15亿元（-46.2%）；蔓迪销售3.68亿元（+47.2%），线上收入同比增长约100%。

我们预计现有产品可以持续稳定的增长。

赛普汀进入医保放量可期，研发管线顺利推进重磅品种HER2单抗赛普汀获批上市，并顺利通过谈判进入医保。

我们预计国内HER2单抗的市场空间有望达到百亿级别，目前仅有罗氏和复宏汉霖的曲妥珠单抗以及公司的赛普汀3家产品展开竞争，格局良好。

赛普汀进入医保后，有望以价换量，实现快速放量。

公司管线布局集中在肿瘤、肾科、自免等领域，在研产品包括单抗、双抗等大分子和其他小分子。

在内部研发的同时，公司积极开展外延合作，引进创新性的技术平台以及与现有品种具有协同性的管线。

风险提示：赛普汀销售不及预期、研发进度不及预期投资建议：维持“买入”评级公司的核心产品销售良好，研发管线顺利推进。

我们下调21~22年盈利预测（原值16.9/19.2亿元），新增23年盈利预测，预计21~23年归母净利润14.79/17.68/20.47亿元，同比增长77.0%/19.5%/15.8%，对应当前股价PE为10/9/7x。

我们认为，现有产品足以维持公司未来稳健的业绩增长，当前估值具有吸引力，维持“买入”评级。