兴业证券-保险行业2020年报综述：负债端受疫情影响承压，投资端表现良好-210402

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投资要点上市险企2020年净利润主要受税收基数和会计估计变更和疫情的影响出现负增长，内含价值在正向投资偏差带动下保持健康的增速。

上市险企2020年归母净利润2,523亿元，同比-7.4%，利润负增长主要原因包括：1.减税政策的一次性影响导致去年同期利润基数较高；2.会计估计变更影响，险企均补提了较多的准备金；3.疫情对于经济的负面影响传导至保险负债端。

虽然负债端受疫情影响承压，运营经验偏差整体也不如去年，但在投资偏差整体正向贡献下，各家上市险企2020年内含价值增速在10%-18%之间。

寿险：1.上市险企寿险新单分化，新业务价值受疫情影响普遍出现了不同程度的负增长。

2020年上市险企共实现寿险新单保费4,724亿元，同比-1.3%；新业务价值1,411亿元，同比-19.7%，整体增速较低，主要原因是疫情对于重疾等长期保障型产品的影响。

其中，国寿在“重振国寿”转型下寿险负债端表现优于同业，NBV同比-0.6%；太保NBV同比-26.7%，公司保障型产品占比相对于同业更高且更依赖于个险渠道，受疫情影响相对更大；平安NBV同比-34.7%，除疫情影响外，公司代理人规模下降以及去年Q4基数较高也对NBV增速造成了负面影响；新华的新单保费同比+47.6%，增量主要来源于银保趸交，NBV同比-6.1%，好于行业平均；人保（含人保健康）NBV同比-9.7%（同一假设下同比+9.7%）。

2.代理人规模有所分化，提质是未来主要发展思路。

代理人规模上，新华同比大幅增长，人保小幅增长，国寿、太保和平安则均有不同程度的下滑；各家险企代理人质态指标受疫情影响均有所下降，但目前都提出了提质的发展方向，代理人新基本法也先后落地，重点关注提质成效。

产险：上市险企2020年产险业务保费增速放缓，综合成本率有所上升。

2020年上市险企产险保费合计8,656亿元，同比+3.6%,由于信保业务压缩和车险综合改革的实施，产险增速放缓，人保、太保和平安产险保费同比分别为+0.1%、+11.1%和+5.5%。

险种结构上，上市险企车险保费同比+1.3%（Q4单季度-10.6%），下半年新车销量逐渐回暖，但9月后车险综合改革的实施还是导致了车险保费在Q4出现一定幅度的负增长，该影响在2021年仍会持续；非车险保费同比+8.1%，其中意健险、农险和责任险的增速要高于其他险种，信保业务规模大幅压缩。

2020年，人保、太保和平安的产险综合成本率分别为98.9%（同比持平）、99.0%（同比+0.7pcts）、99.1%(同比+2.7pcts),上市险企产险综合成本率的提升，一方面是由于保证保险业务赔付率上升，一方面是由于车险和非车险的竞争均有所加剧。

投资端：净投资收益率均有下降,总投资收益率整体上有所提升。

上市险企2020年资产配置上大多险企增加长久期债券、股票和基金，非标资产占比普遍有所下降。

2020年，国寿、太保、平安、新华和人保的净投资收益率分别为4.34%（-0.27pcts）、4.7%（-0.2pcts）、5.1%（-0.1pcts）、4.6%（-0.2pcts）和5.0%（-0.3pcts）,险企净投资收益率下降的主要原因是下行的利率环境以及早期收益更高的固收类资产逐渐到期；总投资收益率分别为5.3%（+0.1pcts）、5.9%（+0.5pcts）、6.2%（-0.7pcts）、5.5%（+0.6pcts）和5.8%（+0.4pcts），由于权益市场行情较好，总投资收益率整体上有所提升。

我们的观点：低估值结合基本面改善，继续看好保险板块估值提升。

负债端上，前两月保费数据良好，3月虽数据较弱但不必过度担忧，我们看好全年储蓄型产品的销量，同时经济逐渐改善后亦有利于保障型产品的销售；资产端上，十年期国债收益率保持至3.2%上方，且短期内长端利率仍有继续向上的空间。

目前对应2021年0.55-0.96倍PEV，继续看好估值提升。

个股上，我们推荐长期竞争优势较强且寿险改革成效有望逐渐显现的中国平安、以及估值相对较低且战略转型持续推进的中国太保。

风险提示：保障型产品销量不及预期；利率下行；投资收益率下降。