天风证券-现代牧业-1117.HK-原奶价格上行阶段，布局牧场龙头正当时-210404

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事件：公司发布年度业绩报告，2020年，公司实现营业收入60.2亿元，同比增长9.2%；实现归母净利润7.70亿元，同比提升126%；撇除本年与上年度的一次性收益，年内溢利同比大幅增长277%。

业绩增长强劲，自由现金流大幅增加。

2020年，公司盈利能力持续提升，业绩创历史最佳。

公司实现归母净利润7.70亿元，同比提升126%；撇除本年与上年度的一次性收益，年内溢利同比大幅增长277%。

公司现金流表现强劲，年内自由现金流增加至11.73亿元，同比增长15%；撇除本年与上年度对现金流的一次性影响事项，自由现金流同比大幅增长67%。

从量来看：单产总产再创新高，稳步阔群成果显著。

2015年到2019年我国牛群的数量呈现递减，截止2020年底，公司育有约24.74万头奶牛，同比稳健增长6%，通过良好的管理使下半年有中低单位数的增幅；全年平均每头成乳牛年化产量达11.1吨，同比增长5%；年内总产奶量达1.49百万吨，同比增长7%，单产及总产双双创新高。

富源收购完成后，公司的牛存栏规模预计将突破31万头，年产奶量达到200万吨，有助于进一步完善公司在全国的牧场布局，进一步巩固行业龙头地位。

从价来看：预计21年原奶依旧供不应求，价格持续上涨。

2015年到2018年处于奶价的下行周期，在这4年期间，现代牧业不断改善公司的运营效率，撇除疫情的短暂影响，自2018年年底行业开始进入了涨价的上行周期。

公司全年奶价实现2%的增幅，达到了4.13元/公斤。

进入2021年，原奶需求依然旺盛，而原奶供给端仍偏紧，我们预计2021年紧缺情况或比2020年突出，2021年1~2月份市场价已达到了4.27元/公斤，原奶价格将持续上涨。

从盈利能力来看：受益于奶牛单产的提升以及有效的成本控制，公司原奶销售业务近三年毛利润复合增长率达到了27%，2020年毛利率较2019年增加了2.7个百分点，达到了40.8%。

2020年公司销售费用率保持稳定，销售费用率3.22%，同比增加0.05pct。

行政开支有所上升，管理费用率6.21%，同比增加1.19pct。

盈利能力上，2020年公司净利润率12.8%，同比大幅增加6.59pct。

公司通过降低成本增效、提升单产等方式平稳度过了疫情期，盈利能力不降反升。

公司顺应趋势加深规模化程度，品牌奶有望成为新的增长引擎。

国内牧场规模化预计将成为未来的趋势，但牧场议价权较低，盈利能力很难不受到原奶价格周期波动影响。

参照日本牧场发展史，我们认为，如果在上游牧场行业缺少宏观调控，依靠市场机制恐怕难以平抑原奶价格周期波动。

所以，在市场化机制下，上游牧场未来可能更多的选择是与下游头部乳企深度绑定。

下游乳企若控股上游牧场作为稀缺资源的战略布局，将会考虑到牧场的可持续性健康发展，预计未来或将发展为成本加成的原奶采购价定价模式，一定程度上保障上游牧场盈利和经营的稳定性。

在规模化趋势下，未来原奶将主要由规模牧场生产提供，而规模养殖的行业壁垒高，公司将更能得益行业周期向上的红利，发挥行业龙头的优势。

盈利预测：2020年营收和净利润皆符合预期，我们预计21年原奶价格仍处高位，上调盈利预测，预计公司2021-2023年实现营收68.35/75.18/82.70亿元（21-22年前值62.33/65.95亿元），同比增长13.4%/10%/10%，实现净利润8.77/10.15/14.27亿元（21-22年前值5.60/8.59亿元），同比增长13.86%/15.79%/40.53%。

EPS分别为0.12/0.14/0.20元。

给予公司21年20X估值，目标价2.4元（2.84港元），维持“买入”评级。

风险提示：食品安全问题、下游需求大幅减少、奶牛养殖不善、原奶质量不达标。