中信证券-香港交易所-0388.HK-上市制度优化跟踪点评：优化中概回归流程，进一步扩大交易基数-211122

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本次修订与2018年上市制度改革及之后的SPAC一脉相承，进一步降低上市门槛，优化中概股回归流程。

预期潜在可回归中概股市值约3.8万亿港元。

另外，二次上市公司也可以通过转为双重上市而曲线纳入港股通，但主动权掌握在14家2018年后二次上市的公司。

上市制度优化有助于扩大港交所交易基数，维持目标价537港元，维持“增持”评级。

▍事项：2021年11月19日港交所就优化及简化海外发行人（非香港或中国内地注册或设立的股份有限公司）上市制度的建议刊发咨询总结。

▍咨询文件所有建议获采纳，稍作修改后将于2022年1月1日正式施行。

本次优化和简化措施建议于2021年3月31日推出，5月31日结束，共获得48份反馈意见。

根据本次总结，港交所会采纳咨询文件的所有建议，但会根据回应人士的意见稍作修改。

新修订将于2022年1月1日生效。

▍本次修订旨在进一步降低港交所上市门槛，并为上市公司提供更多可选途径。

本次修订主要的改动有：放松同股同权架构公司第二上市门槛：放宽同股同权大中华发行人的第二上市门槛，删除“创新产业公司”条件，允许传统行业中概股赴港二次上市，以期吸引优质传统企业。

同时，最低市值规定降至30亿港元。

则对于同股同权公司，赴港二次上市统一为3条途径，分别为：市值达100亿港元，且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规纪录；市值达30亿港元，且于至少五个完整会计年度期间保持良好合规纪录；若第二上市申请人信誉良好历史悠久，且其上市时的市值远高于100亿港元的个别情况可引入豁免，如港英同步上市的Glencore。

对WVR公司优化双重上市流程：允许具有WVR及/或VIE架构的获豁免大中华发行人及非大中华发行人作双重主要上市，即符合条件的WVR及/或VIE架构二次上市公司转为双重上市（甚至日后在海外退市），仍可保留WVR架构。

该建议主要考虑已在合资格交易所上市公司若需改变公司架构以符合港交所规定可能性较低，而且实质上若WVR及/或VIE公司在港二次上市后，成交量满足香港作为主上市地条件，也可以通过“两步走”途径实现在港双重上市，因此本次优化措施并无明显监管套利。

明确第二上市遭遇除牌/达到交易量要求下转为主要上市的程序及要求：对须强制将香港转为主上市地的公司（包括海外除牌，以及发行人在港二次上市一个完整会计年度内，全球成交量的55%或以上均在港进行等）提供一定宽限期，如对主要上市市场除牌发行人提供12个月的财务准则更改宽限期；对上述两类转为双重主要上市的公司提供3年豁免符合适用的《上市规则》条文等，并详细刊发指引。

这有利于缓解二次上市中概股对未来中美关系不确定性而遭受负面影响的焦虑，提早指引也尽可能为此类公司提供平滑迁移通道。

为有意自愿由二次上市转为双重上市公司提供明确指引：随着3Q21小鹏汽车和理想汽车两家中概股采用双重上市方式回港，如无意外，1Q22二者即可循既有WVR规则被纳入港股通。

未来或有更多二次上市公司希望转为双重上市。

这一指引为部分有此意愿的二次上市公司提供便利。

▍本次修订与2018年上市制度改革及之后的SPAC制度咨询一脉相承，提升香港市场对优质标的的吸引力。

为了提升香港上市制度对比全球其他主要上市地的竞争力，港交所在2018年曾拓宽当时的上市制度，其中包括为合资格发行人设立新的优待第二上市渠道，让符合若干特定规定的获豁免的大中华发行人及非大中华发行人保留WVR及／或VIE结构。

2020年10月，港交所进一步放宽对WVR的限制，允许2020年10月30日或之前在合资格交易所主要上市的大中华发行人，由法团身份的不同投票权受益人控制的，将全部视为等同获豁免的大中华发行人一样处理。

在2021年3月推出本咨询文件之后，2021年9月继续推出关于SPAC的咨询文件。

这一系列制度优化均旨在吸引优质和高增长公司，提升香港作为国际中心的竞争力。

▍预期潜在可回归中概股市值约3.8万亿港元，多措施有助于扩大港交所交易基数。

我们按照上市满5年、市值30亿港元以上及上市满2年、市值100亿以上条件进行筛选，剔除多地上市的大型国企后，当前满足条件的美国中概股市值为2.23万亿港元。

若去除上市时间限制，预计未来潜在可回归美国中概股市值为3.8万亿港元。

另外，二次上市公司转为双重上市，也可以曲线纳入港股通，但主动权掌握在14家2018年后已实现二次上市的公司手中。

我们认为，二次上市公司纳入港股通对于市场是最优解，不仅可使优质中概股享受基于对商业模式和行业政策更本土化理解基础上的定价，而且在资产荒大背景下，有望为内地资金提供更多优质配置标的，期待政策早日落地。

▍风险因素。

美国Taper速度和幅度超预期，日均成交量大幅下降，股市大幅下跌，重要标的上市进度低于预期。

▍投资建议：虽然短期ADT承压，但长期竞争力稳固，上市交易制度优化有助于吸引优秀标的，扩大交易基数。

维持目标价537港元，维持“增持”评级。

尽管短期ADT受内地监管、美国Taper预期、地缘政治等因素影响承压，但长期价值基础（独家经营的商业模式、“超级联系人”地位）不改，而且包括上市制度优化、MSCIA50股指期货在内的多项举措都在围绕钱、货、场提升港交所的核心竞争力。

维持2021/2022/2023年归母净利润预测127/151/181亿港元，对应EPS10.0/11.9/14.3港元，现价对应PE分别为46/39/32x。

给予2022年45xPE目标估值，维持目标价537港元，维持“增持”评级。