中泰证券-联邦制药-3933.HK-胰岛素业务保持高增长，门冬系列获批在即-210405

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事件：联邦制药发布2020年全年业绩，公司实现营业收入87.72亿元，同比增长4.5%，净利润7.03亿元，同比增长9.5%，扣除可换股债券及投资物业的公平值变动等影响，经调整核心净利润10.01亿元，同比增长48.1%。

制剂板块：胰岛素快速放量拉动制剂产品增长。

公司制剂板块实现收入37.22亿元，同比增长5.8%，实现分部利润（EBIT）8.87亿元，同比增长13.16%。

收入端增长主要受益于胰岛素业务快速放量，2020年公司胰岛素系列共实现收入12.35亿元，同比增长35.7%。

二代胰岛素和甘精胰岛素销量分别同比增长22.0%和81.3%，预计2021年仍将分别取得15%和70%左右增长。

抗生素类产品受疫情和集采影响收入下滑2.6%至20.92亿元。

阿莫西林在集采未中标情况下仅下滑6.8%，展现强大品牌力，其他注射剂随着疫情得到控制2021年预计将恢复增长。

原料药中间体板块：6-APA量价齐升，2021年交付价有望继续快速增长。

公司2020年中间体和原料药板块分别实现对外销售收入14.30亿和36.21亿元，同比分别增长11.7%和0.8%。

其中6APA对外销量同比增长18.0%，销售价格也稳步提升，2020年6APA价格呈现上行趋势，考虑到订单交付的延后效应，预计2021年交付价还将继续上行，带动原料药中间体板块继续快速增长。

分地区看，海外业务实现收入25.13亿元，同比增长7.1%。

门冬胰岛素获批在即，研发管线不断完善。

公司门冬胰岛素系列已经完成现场检查，2021年上半年有望获批，公司即将拥有两大主流三代胰岛素，成为国内胰岛素第一梯队企业，同时公司积极应对潜在的胰岛素集采，公司产品市场份额占比较低，胰岛素产能充沛，潜在集采有望加速胰岛素业务放量。

同时，公司早期研发持续加码，在研产品26项，其中1类新药10项，实现糖尿病领域生物药全面覆盖，同时成立单抗实验室，加大内分泌和自身免疫疾病领域产品覆盖。

化药方面在眼科、皮肤用药等领域也有重点布局。

公司已经搭建起丰富的研发管线，后续成长动力充足。

盈利预测与估值：我们预计2021-2023年公司营业收入分别为97.61亿元、105.66亿元、115.30亿元，同比分别增长10.5%、8.2%、9.1%；归母净利润分别为11.12亿元、12.91亿元、15.10亿元，同比分别增长58.2%、16.1%和17%；EPS分别为0.60、0.70、0.82元/股，当前股价对应2021-2023年PE分别为8.1X、7.0X和6.0X，维持“买入”评级。

风险提示：原料药和中间体业务销售不及预期的风险；门冬胰岛素上市进度不及预期的风险；市场竞争加剧，胰岛素产品销售不达预期。