华创证券-蓝月亮集团-6993.HK-2020年报点评：疫情期间渠道优势凸显，整体表现符合预期-210405

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事项：公司发布2020年年报，报告期内实现营业收入69.96亿港元，同比减少0.8%，；实现净利润13.09亿港元，同比增长21.3%；基本每股收益0.26港元/股。

评论：疫情之下实现业绩增长，整体表现符合预期。

公司20年下半年实现主营业务收入45.60亿港元，同比+5.33%（20H1同比-10.46%），净利润10.07亿港元，同比+16.89%（20H1同比+38.65%），H2业绩恢复增长，整体表现符合我们预期。

分业务来看，1）衣物清洁护理产品收入55.96亿港元，同比-9.4%，主要由于疫情期间户外活动减少，衣物清洁需求下降；2）个人清洁护理产品收入8.36亿港元，同比+99.7%，主要得益于个人卫生意识的提升；3）家居清洁护理产品收入5.65亿港元，同比+24.5%，得益于疫情期间消毒水等产品销量大幅增长。

我们认为随着居民卫生习惯改善，公司收入业绩有望实现快速增长。

销售费用持续优化，盈利能力明显提升。

公司2020年毛利率同比提升0.3pct至64.5%，我们认为主要由于产品结构变化，高毛利产品占比提升，同时原料成本维持低位所致。

期间费用率方面，销售费用率同比减少4.08pct至28.82%，主要由于销售人员结构优化，以及渠道推广效率提升；管理费用率同比提升1.17pct至11.76%，主要由于一次性的上市开支所致；财务费用率同比下降0.36pct至0.10%。

综合影响下公司净利率同比提升3.40pct至18.72%。

随着公司产品结构优化，规模效应显现，公司盈利能力料将维持较高水平。

线上销售表现亮眼，下沉渠道潜力巨大。

1）线上渠道：2020年收入37.74亿港元，同比+13.41%，其中下半年收入23.43亿港元，同比+32.63%（20H1同比-8.33%），占比提升6.74pct至53.95%，疫情期间消费者转向线上趋势明显，帮助公司业绩快速回升。

2）KA渠道：2020年收入9.94亿港元，同比基本持平，其中下半年同比+16.08%（20H1同比-37.91%），疫情后修复较好，目前已经实现对头部卖场的全面覆盖；3）分销商渠道：2020年收入22.28亿港元，同比-18.23%，主要由于公司18年起开始渠道改革，替换了部分经销商，同时疫情期间线下销售人员大幅减少，影响短期销售，目前公司渠道改革接近尾声，随着未来渠道管理水平提升，公司下沉渠道预计将实现快速增长。

品类扩张&渠道优化，维持“推荐”评级。

公司凭借领先的研发实力，不断推出差异化产品满足消费者多样化需求，同时线上渠道优势保持，线下渠道持续下沉，未来市场份额预计将继续提升。

考虑到疫情影响公司短期业绩，但长期空间不变，我们调整公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为15.49/20.19/25.89亿元（21-22年原预测值17.43/23.30亿元），EPS分别为0.26/0.34/0.44元，对应当前股价PE分别为36/28/22倍。

综合考虑公司龙头地位、领先技术和品牌实力以及下游市场发展潜力，我们维持目标价14.6元/股（17.31港元），对应2021年56倍PE，2022年43倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示：线下渠道进展不及预期；三四线城市洗衣液渗透率提升不及预期；行业竞争格局大幅变化。