国盛证券-新特能源-1799.HK-硅料供求关系短期内难有改善，产能扩张打开成长天花板-210405

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收入、利润同比大幅增长。

2020年新特能源录得收入135.1亿元，同比增长54.9%，主要原因是3.6万吨多晶硅项目产能释放和ECC业务规模增加；归母净利润6.95亿元，同比增长72.7%。

单看下半年业绩改善更为明显，收入和利润同比分别增长117%和315%。

公司宣告拟派发1.2亿元股息，对应派息率约17%。

硅料业务新产能释放，价格回升。

新特能源2020年多晶硅分部收入39.85亿元，同比增长78.8%，实现多晶硅销量6.63万吨，主要由于新疆3.6万吨多晶硅项目新产能释放。

下半年硅料涨价令到公司毛利率从上半年的8.3%回升到下半年24.9%。

下游光伏组件公司扩产动力依然很强，叠加硅料行业新产能释放缓慢，预计硅料在中短期内仍处于供不应求状态。

公司目前订单饱满，2020年下半年至今，公司已陆续与晶澳太阳能、隆基股份、上机数控及青海高景签订多晶硅长单，约定在2021年至2025年期间向上述客户合计供应59万吨多晶硅产品。

同时，公司积极扩产应对客户需求，3月5日公告耗资88亿元人民币新增10万吨产能，考虑到筹资和18个月左右的建设周期，预计要到2022年底或2023年初才能开始运作，届时会打开新的成长空间，新产能投入之前，公司会通过技改来提升现有产能的生产潜力。

目前来看，颗粒硅实现大规模成熟应用尚需较长的时间，我们仍然谨慎看好传统西门子法硅料公司。

ECC项目收入增长，毛利率下降。

ECC电站工程建设承包分部2020年收入70.12亿元，同比增长40.63%，确认收入和收益的光伏及风电项目规模约2GW；毛利率7.72%，同比下降6.51个pct，主要原因是转让项目增加令成本相应提升。

BOO项目规模将倍增。

截至2020年底，公司实现发电收入的BOO项目规模共计830兆瓦，其中风电项目300兆瓦、光伏项目530兆瓦。

BOO电站运营实现收入8.87亿元，同比增长6.93%；毛利率65.63%，略有下降2.61个pct。

预计随着公司加快内蒙古锡盟和新疆准东两个特高压大基地BOO项目的消缺、调试和转固，到2021年末，新特能源实现发电收入的BOO项目规模将超过2GW。

投资建议：我们预计公司2021-2023的营业收入为156/172/218亿元，同比增长15.4%/10.5%/26.7%；归母净利润为24.1/26.5/37.4亿元，同比增长247%/10%/42%，给予新特能源目标价24.6港元，对应2021年PE10倍，维持“买入”评级。

风险提示：下游扩张减缓硅料需求减弱，硅料工厂存在安全事故风险，新特能源回归A股上市进展不及预期。