国金证券-江丰电子-300666-溅射靶材龙头，横向纵向延伸完成产业链布局-210405

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投资逻辑溅射靶材行业受益自主可控的根本需求以及国内晶圆厂/面板厂的陆续投产，景气度持续。

2019年溅射靶材全球空间163亿美元，主要用于平板显示（占比34%）、半导体（占比10%）等领域，半导体领域溅射靶材对性能要求最高。

在全球半导体靶材市场中，日本日矿、东曹及美国霍尼韦尔、普莱克斯四家龙头占比80%，国内企业在产业链地位弱小，处在加速国产替代过程中。

根据测算，预计江丰电子全球市占率7-8%，国内市占率10-12%。

江丰电子核心竞争力：1）公司最大的核心竞争力来自于公司出色的管理层团队在技术，战略和市场方面的过人之处。

2）技术优势，公司客户主要有台积电、联电、中芯国际、美光、海力士、华虹宏力、意法半导体、英飞凌、京东方、华星光电、SunPower等国内外知名企业。

第一大客户为台积电（占公司收入18%），5nm技术节点产品的部分产品评价通过并量产，部分产品进入验证阶段。

3）成本优势，公司实现关键生产设备的自制可以极大降低生产成本，同时公司进一步向上游拓展，实现高纯金属原材料自给从而降低成本。

4）本土化服务优势，可以贴近客户及时满足客户需求。

江丰电子：2020年公司营收增速回升。

公司营收规模持续攀升，2014-2020年营收CAGR达到30%。

根据业绩快报，2020年营收11.7亿，同比增长41.4%，归母净利润1.53亿元，同比增长138%，扣非归母净利润大幅增长123%。

受到疫情影响，海外靶材龙头公司生产以及运输的及时性难以保障，公司按时交货，充分把握半导体行业的旺盛需求，公司营收增速回升。

同时2020年前三季度合同负债同比增长107%说明公司在手订单充足。

江丰电子：平板显示靶材领域进一步突破，CMP耗材及机台设备零部件成为新的增长点。

公司拟发行可转债5.17亿元投入惠州和武汉基地的平板显示用高纯金属靶材及部件项目中。

同时为了充分利用下游大客户资源，公司围绕客户扩展周边耗材加强客户粘性，在PVD（物理气相沉积）和CMP（化学机械平坦化）机台用零部件产业开始战略布局。

投资建议公司作为国内半导体材料中产业化最早而且盈利水平较好的企业，有望在国内半导体行业的崛起中最先享受到国产靶材替代进口材料的成长红利。

预计公司2021-22年营收15/18亿元，增速28%/19%；归母净利润1.5/2.0亿元，增速-2%/36%，对应PE69x/51x。

因为2020年公司因公允价值变动导致非经常损益较高，因此我们认为比较扣非净利润更为合理，预计2021-22年扣非归母净利润为1.3/1.8亿元，同比增长97%/38%。

我们认为合理估值PE为80x，6个月目标价53.2，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示行业竞争加剧；原材料价格波动；汇率变动；大股东质押比例高。