中泰证券-华兴资本控股-1911.HK-2020年报点评：私募股权投行和资管业务深度协同，利润蓄水池储备丰厚-210404

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多种形式参与价值创造，华兴业务协同效应显著1、华兴资本的使命在于寻找新经济的领军企业，并与之成为战略合作伙伴，华兴资本在为新经济创造价值的同时也在深度的参与价值创造，变现的方式随着业务的布局有所变化：2005年成立初期华兴主要聚焦私募股权FA业务，并由此切入IPO承销市场，2013年起华兴资本正式募集新经济基金开展投资管理业务，2016年设立华兴证券涉足中国内地投资银行业务，2018年起开始搭建财富管理团队。

当前华兴资本业务的多元化在业绩中体现，首先是2020年投资管理板块业务收入达到13.74亿人民币，占总收入的比重由19年的37.2%提升至50.3%，占经营利润的比重更是达到了84.6%，其次随着华兴资本作为GP和LP身份投资自身或者第三方基金收益的体现，2020年华兴的净投资收益规模同比增加259.5%至11.42亿元，占总营业收入的比重由19年的19.6%提高至41.8%；2、华兴资本各版块业务协同效应明显：投行条线的几百位员工可以接触到市场上大部分私募股权项目，正是由于对全市场项目情况和进度的了解，使得其可以向资管业务部门传导哪些项目适合进入投资储备池，而资管部门是以研究为重点，在赛道和客户群体的选择上面可以给私募FA提供参考，帮助投行在项目中争取角色，对于资管部门的客户来说，接受华兴的投资，引入的不仅是投资机构，更是资本专家；而财富管理业务的初期客户定位为新经济财富人群，这些客户可以从投行客户的高管中转换而来，同时财富管理给投行客户提供现金管理产品，加强客户粘性，此外，财富管理客户有望进一步转化为资管LP，有助于私募产品的成功募集，2020年华兴业绩表现优秀,集团ROE提升至18.8%。

华兴资本2020年营业收入同比增加68%至27.3亿元，经营利润和净利润同比增加157%和320%至11.3亿元和10.4亿元，集团ROE大幅增厚至18.8%，分红金额由19年的8000万元提高为2.05亿元，各业务均有优秀的表现：1、投行业务收入和经营利润同比上升44%和259%至10亿元和2.9亿元，其中顾问服务，股票承销，销售交易收入分别为5.95亿元，2.59亿元和1.31亿元，在私募FA重心后移引流IPO的战略下，华兴香港和美国中概股IPO账簿管理金额和排名大幅提升，并在一些市场有影响力的项目中担当重要角色，例如承销了贝壳最大的单笔IPO订单，在京东健康等项目中获取单笔1000万美元以上的承销手续费；2、受益于公允价值的大幅增加，华兴资本2020年末资管AUM同比大增232亿元至574亿元，自有资金赚取的投资收益为9.3亿元，同时获取4.2亿元管理费；3、华兴证券作为华兴资本在中国内地的运营主体，2020年经营利润转负至7400万元，主要是在投行和财富管理业务上持续投入，2021年3月29日华兴证券主承销的和林微纳正式登陆科创板，当前华兴证券还有8单科创板及创业板IPO提交辅导备案；利润储备丰富，未来多块收入叠加可期1、华兴资本即将于2021年至2022年展开第四期新经济基金的募集：受益于华兴资本良好的投资回报记录，优于行业的募集能力，我们认为华兴有能力按期完成四期100亿元人民币基金，10亿美元基金的募集目标，这样其收取管理费的资产管理规模预计将由2020年末的218.7亿元增加为2022年末的368亿至418亿元，管理费收入有望翻倍至8亿元；2、华兴资本作为GP会对其管理的私募基金提取超额收益，即在达到约定回报率后（hurdlerate）提取18.7%-20%的carriedinterest,2013年华兴私募基金设立以来累计的净超额收益总额超过16亿元，华兴会根据对项目前景的判断逐步退出，这些收益作为蓄水池会在体现在未来几年的利润表上，我们预计2021-2022年释放的利润分别有1亿元和2.5亿元；3、2020年华兴投资于自身基金和第三方基金的资金规模分别为15.97亿和7.71亿元，而前者43%的IRR远高于后者的17%，华兴今后会将更多资金配置在自己管理的PE中；此外华兴证券于2020年10月获取中国证监会的自营业务牌照，因此其投资将不再只限于过去的现金和利率债，而是可以投向收益率更高的资产，比如为投行新经济体客户提供结构化融资，科创板创业板跟投,和信用策略等；估值参考：我们对华兴资本采用的估值参考对象为KKR和黑石（Blackstone），这两家公司均是资产管理巨头，而当前华兴资本85%的经营利润来自于私募股权基金管理业务，因此利润来源较为一致。

KKR和黑石过去5年的平均PE（这里的KKR和黑石的净利润采取NonGAAP口径，即扣除未变现的carriedinterest，代表实际可分配利润）为12.34倍和15.03倍，且呈现提升状态，我们认为华兴资本的估值可以参考KKR和黑石的市盈率。

投资建议：不同于其他券商，华兴资本由私募股权财务顾问（FA）业务起家，逐步切入IPO和私募股权管理业务，受益于其对市场项目的全面了解，投行和资管以及财富业务的协同作用，公司充分享受了中国快速发展的新经济价值增长最丰厚的阶段，我们预测其2021-2023年营业收入为31.9亿元，38.1亿元和48.3亿元，归母净利润分别同比增长20.2%，22%和34.7%至12.5亿元，15.2亿元和20.5亿元，当前股价对应2021年PE为10.6倍，首次覆盖，给予买入评级；风险提示：，市场流动性大幅收紧，新基金募集困难，新经济体估值大幅度下跌，华兴证券在中国内地业务开展不及预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；。