中信证券-蚂蚁集团-688688-非银行金融行业蚂蚁集团3Q21跟踪点评：海外投资步入收获期，平滑模式调整期阵痛-211122

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推算蚂蚁集团2Q21实现净利199.22亿元，其中海外投资公允价值变动贡献~47.89亿元。

剔除该因素后，判断蚂蚁集团当期净利同比+~6%，环比+~10%。

预计微贷业务年底完成品牌整改；财富管理步入高速增长期。

凭借在线上服务能力上构筑的护城河，蚂蚁基金有望超越招行，成为公募基金第一大渠道。

▍事项：阿里巴巴发布2021Q3业绩，该季度确认来自蚂蚁集团收益65.04亿元。

▍粗略测算蚂蚁集团2Q21净利润199.22亿元。

由于阿里巴巴延后一季度确认权益法核算的投资收益，所以3Q21阿里财报内反映的是蚂蚁集团2Q21净利润。

阿里巴巴3Q21确认来自蚂蚁集团投资收益65.04亿元，同比增长39%，环比增长45%。

不考虑二者会计准则差异及其它调整项，按阿里巴巴持有蚂蚁集团32.65%的股权进行粗略折算，2Q21蚂蚁集团净利润为199.22亿元（vs1Q21测算137.65亿元）。

▍测算2Q21净利润中对印度外卖平台Zomato投资的公允价值变动所产生的投资收益约47.89亿元。

扣除该项一次性所得后，粗略测算蚂蚁集团经调整净利润不低于151.33亿元，同比增长不低于6%，环比增长不低于10%。

2021年初印度在线外卖平台Zomato启动上市，并成功于2021年7月23日在印度证券交易所上市。

蚂蚁集团分别于2018年2月、2018年11月和2020年1月，通过旗下子公司AlipaySingaporeHoldingPte.Ltd.和AntfinSingaporeHoldingPteLtd.，参与了Zomato的H轮、I轮和J轮融资，分别投资83,425股、70,305股和11,777股优先股。

2021年4月6日，在上市准备过程中，Zomato将既往优先股悉数转为普通股，转换后蚂蚁集团合计持有Zomato11.09亿普通股，持股比例16.7%。

根据美国GAAP要求，该转股需按照市场公允价值与账面价值之间的差异计入投资收益。

虽然截至2021年6月30日，Zomato尚未IPO，但已接近完成，我们按照IPO定价每股76卢比计算，蚂蚁集团所得公允价值变动收益应不高于557亿卢比。

按0.086汇率计算，2Q21因Zomato所得投资收益不高于47.89亿元。

▍蚂蚁消金正式开业，预计微贷业务年底完成品牌整改工作。

信贷业务作为蚂蚁集团利润的重要来源，合规性是该业务当前的重中之重。

我们预计至少在今年年底前，业务重心仍然是业务模式调整和客户优化。

消费信贷：两家小贷公司有序退出，由消金公司承接其符合监管规定的消费信贷业务。

2021年6月，重庆银保监局发布关于重庆蚂蚁消费金融有限公司开业的批复，正式批准开业。

重庆蚂蚁消费金融有限公司注册资本为80亿元人民币，蚂蚁集团出资50%。

根据银保监会要求，蚂蚁消费金融公司开业后，将按照蚂蚁集团消费信贷业务整改方案，有序承接两家小贷公司中符合监管规定的消费信贷业务。

自蚂蚁消费金融公司开业起1年过渡期内，两家小贷公司实现平稳有序市场退出。

按照整改方案，蚂蚁集团应在蚂蚁消费金融公司开业6个月内完成“花呗”“借呗”的品牌整改工作。

整改完成后，“花呗”“借呗”将成为蚂蚁消费金融公司的专属消费信贷产品，其他金融机构借助蚂蚁集团提供的数据信息所发放的消费信贷，不再标挂“花呗”“借呗”名称。

联合贷款：联合贷款需受《商业银行互联网贷款管理办法》《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》等文件所要求的总量及杠杆率限制。

作为与商业银行并列、同受银保监会监管的持牌金融机构，其服务记录应该像银行信贷信息一样纳入征信系统。

2021年9月22日，花呗公告称在央行征信管理部门的指导下，花呗正逐步推进接入央行征信系统的工作，目前按月报送，不涉及具体的消费内容信息；未来征信服务将逐步覆盖全部用户。

助贷业务：单纯助贷业务需进行品牌隔离。

目前，根据支付宝App页面调整显示，部分用户的“借呗”页面已升级为“信用贷”，由银行等金融机构提供服务。

根据监管机构的整改要求，除蚂蚁消金所承接的联合贷款业务，单纯的助贷业务则需通过征信公司。

而据两次约谈信息以及蚂蚁集团披露的整改方案，未来蚂蚁集团将申请征信牌照。

根据财新报道，蚂蚁集团有望与浙江国资企业作为并列第一大股东，申设个人征信公司。

如果最终获批，其将有望成为继百行征信和朴道征信后第三家个人征信机构。

微贷业务的影响预计将在阿里2021Q4财报数据中体现。

随着蚂蚁集团微贷业务模式开始实质性调整，将进一步体现在财务表现上。

由于阿里巴巴延后一个季度确认投资收益，其真正影响需在阿里巴巴4Q21财务数据中方可体现。

▍财富管理业务步入高速增长期。

凭借在线上服务能力上构筑的护城河，有望超越招行，成为公募基金第一大渠道。

面对监管政策变化，因势利导，完善产品生态。

根据监管约谈提出的整改要求，蚂蚁集团需要压降天弘余额宝规模以保证风险分散。

同时，监管机构叫停第三方平台开展银行存款业务，并禁止当前互联网平台销售银行理财子公司产品，加之储蓄型保险网销受限，蚂蚁集团的现金管理和类固收产品供给丰富度受限，迫切需要做大净值型标品业务，向上拓展服务半径。

蚂蚁集团不断完善自身产品生态，加大标品类露出和推介力度，理财产品和基金频道内均以公募基金产品为主，高端理财也主要提供FOF类产品。

完善工具、内容和投顾服务体系。

投资工具上，支付宝推出了“支付宝的·金选”专区，为投资者提供平台背书的优选基金，此外还以合资、合作的方式通过“帮你投”、“投顾管家”提供基金投顾服务。

陪伴服务上，支付宝推出了包括财富号、理财直播、AI助理等服务以及由平台、产品提供机构及KOL等共同生产的大量内容服务。

叠加支付宝APP为用户提供的良好的用户体验，其对长尾用户的触达和理财心智在不断强化。

在线上化/数字化/智能化加持之下，蚂蚁基金成为公募基金第一大渠道指日可待。

蚂蚁基金3Q21非货基和权益型基金保有规模分别为11954亿元和6810亿元，环比增长1360亿元和226亿元，市占率分别为8.25%和8.50%，较2Q21分别提升0.56pct和0.13pct，分列行业第1和第2。

从行业竞争格局看，蚂蚁基金和招商银行在非货基保有规模的差距扩大至4414亿元，股票和混合基金保有规模的差距缩小至497亿元。

若未来1-2个季度蚂蚁基金仍保持3Q21增长势头，有望超越招行成为行业双第一。

▍海外投资进入收获期，预计未来两个季度对KakaoPay和Paytm的投资将贡献投资收益。

韩国支付平台KakaoPay在2021年11月3日在韩国交易所成功实现上市，截至2021年11月18日市值达到22.5万亿韩元（约190亿美元）。

蚂蚁集团持有其39.1%股权，是其第二大股东。

另外，印度电子钱包Paytm于2021年11月18日在印度证券交易所实现上市，IPO估值187亿美元，上市前蚂蚁集团持有其27.9%股权，为其第一大股东。

▍风险因素。

监管政策趋严超预期；业务合规调整进度不及预期；市场竞争激烈程度超预期。

▍投资建议：业务合规调整有序落地，财富管理步入高速增长期。

目前蚂蚁集团正在依照监管机构要求逐项对业务进行合规调整。

完善的监管体系是金融科技行业行稳致远的基础。

这一轮监管政策变化，使金融科技公司回归金融属性的同时，客观上加速了产业出清。

一方面，对微贷业务和类固收产品的限制，有利于降低公司经营风险；另一方面，公司因势利导，打开了未见天花板的财富管理空间。

尽管公司重启IPO未有时间表，但其仍然是金融科技行业商业模式最好的公司，建议重点关注。