万和证券-恒顺醋业-600305-战区改革推动业绩提速-210406

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投资要点事件描述：公司发布2020年年报，实现营业收入20.14亿元，同比增长9.94%；归母净利润3.15亿元，同比减少3.01%；扣非归母净利润2.85亿元，同比增长12.20%，EPS为0.31元。

食醋收入稳步增长，料酒业务保持较高水平增速上行。

分产品来看，2020年食醋、料酒业务实现营业收入分别为13.42亿元、3.15亿元，同比分别增长8.92%、28.57%，其中料酒保持较高水平增速增长。

从产销来看，食醋、料酒的产量分别为17.45万吨、7.71万吨，同比增长分别为9.02%、34.33%；销量分别为17.78万吨、7.57万吨，同比增长分别为11.19%、31.64%。

战区改革逐步推进，核心销售区域稳健增长。

分地区来看，2020年华东、华南、华中、西部、华北等五大区分别收入9.96亿元、3.25亿元、3.30亿元、1.72亿元、1.17亿元，同比分别增长8.46%、25.78%、19.09%、7.79%、9.11%。

其中，华东地区作为主要销售区域保持较稳健增长，华南、华中等外围地区增速上行明显，主要因为公司持续推动“八大战区”改革，实施全国化布局，同时引入SAP企业管理系统，辅助战区推动管理和营销变革。

新会计准则影响毛利，费用投放稳步加大。

公司综合毛利率为40.67%，同比减少5.84pct，主要受新会计准则影响。

去除运输费用同口径，调味品毛利率为44.78%，同比下降1.74pct，预计下降原因主要因为高端产品的收入占比下滑（2020年收入占比为12.91%，同比2019年下滑1.5pct）。

其中，食醋、料酒毛利率（去除运输费用同口径）分别为49.52%、38.55%，同比增加分别为2.97pct、2.19pct，保持历年水平，预计随着终端逐步放量，2021年食醋、料酒的毛利率方面会保持上行态势。

费用方面，销售费用率为13.29%，同比减少3.99pct，主要是受新会计准则影响。

去除掉运输费用调整，公司销售费用率同比增加0.47pct，主要是公司为加大品牌宣传投入，广告宣传费增加所致；管理费用率为5.86%，同比减少0.46pct，主要来自SAP系统的数字化运营，人员费用及折旧费用下降；研发费用率为2.87%，处于较稳定投入态势。

财务费用率为0.29%，保持上年同期水平。

投资建议：随着营销战区逐步细化，人员的逐步梳理，叠加SAP系统的深入运用，公司将进入改革深入阶段，营收增速有望提升，预计公司2021年主营业务收入增长约为12%。

另外，公司在保持食醋业务稳定增长的同时，大力拓展其他调味品，随着产品结构逐步优化，利润端增速有望与收入增速匹配。

我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.35元、0.39元、0.43元，对应PE分别为55倍、49倍、45倍。

公司作为食醋行业龙头，深耕调味品赛道，将凭借区域性品牌优势逐步向外扩大辐射范围；并将持续受益公司改革的逐步深化。

首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；食品安全问题；产品销售不及预期。