华金证券-中航科工-2357.HK-立足军工、拓展民品、价值低估的港股高科技企业-210401

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投资要点◆不断优化航空装备产业链：近年来，通过多次资本运作，公司已建立航空整机、航空零部件和航空工程服务三位一体的业务体系。

截至2020年12月31日，公司持有中直股份50.8%、洪都航空43.77%、中航光电38.62%、中航电子39.43%四家A股上市公司股权以及中航规划等高质量产业资源。

2020年，公司实现营业收入501.17亿元，同比增长18.28%。

实现归母净利润19.95亿，同比增长48.08%。

收入净利润延续了2017年以来的回升态势。

◆直升机板块：中直股份是我国直升机装备当之无愧的龙头。

2020年，公司实现收入196.55亿元，同比增长24.44%；实现净利润7.58亿元，同比增长28.81%。

双双录得近五年来增速最高。

从军用直升机来看，无论是数量还是质量，都存在巨大的成长空间。

从数量来看，根据2020年GlobalMilitaryHelicopterMarketReport的数据，美国现服役直升机数量为5733架、俄罗斯为1532架，中国为1019架。

中国直升机数量为美国的17.77%，为俄国的66.51%，数量上存在较大差距。

从质量上来看，GlobalMilitaryHelicopterMarketReport披露中国现役直升机多为AS365、Mi-8、Mi17、Ka-31等老旧机型，更新换代迫在眉睫。

我们认为，军改后，陆军作战战略要求为“机能作战、立体攻防”，空军作战战略为“空天一体、攻防兼备”。

陆航旅和空中突击旅的建立与舰载直升机舰队的增加，会大幅提升直升机的数量和更新换代。

我国军用直升机受制于数量和质量差距的局面将迅速得到弥补。

公司作为行业龙头将充分受益。

从民用直升机来看，行业上，我国民用直升机国产品牌占比不到4%，具备巨大的进口替代空间。

公司层面上，2020年年报中披露，公司从投资计划、行业判断、2021年经营计划等多方面展示了加大民用直升机拓展的决心，公司民品直升机业务的持续成长值得期待。

受益于军用直升机的放量和民用直升机的拓展，我们预计未来三年公司直升机业务收入复合增速22%。

◆教练机和防务资产板块：子公司洪都航空是我国教练机的龙头企业。

2019年剥离相关航空零部件业务与部分负债，引入导弹资产业务。

公司教练机产品范围广，尤其是高级教练机L15受益于歼-20等第四代战机的逐步列装。

同时，L15超过1万小时的机体寿命使其训练效费比占优，也适用于第三代战斗机飞行员的训练。

L15有望成为未来教练机的平台机型。

公司导弹资产品种处于不断拓展过程中。

伴随着军事日常训练强度提升以及先进军事装备导弹使用量的提升，作为消耗性武器装备的导弹使用量将迎来较快增长。

导弹业务为公司提供充足的业绩弹性。

2020年，洪都航空实现收入50.69亿元，同比增长14.68%；净利润1.33亿元，同比增长60.03%。

公司虽然整体盈利能力有限，但置换入防务资产以后，盈利能力正在提升，改善空间大。

由于基数较小、行业景气、高端教练机价值量大，我们预计公司教练机业务未来三年复合增速42%。

◆连接器板块：中航光电是国内军工连接器龙头企业，军民融合的典范。

2020年，公司实现收入103.05亿元，同比增长12.52%。

实现净利润14.39亿元，同比增长34.36%。

净利润增速远超收入增速，体现出公司龙头企业的规模优势。

截至2020年，公司营收和净利润十年复合增长率分别为20.91%、24.65%，经营十分稳健。

军工领域，公司是绝对行业龙头。

民品领域，公司顺利拓展了新能源汽车连接器以及通信连接器。

在新能源汽车发展初期公司就进入该领域，将充分受益于行业成长。

通信连接器主要应用场景为通讯基站建设与数据处理中心。

5G建设将带来公司通信连接器持续成长。

2021年，公司筹备建设华南产业基地项目，新基地主要用于5G、数据中心等相关连接器产品的生产。

扩大产能也反映出公司对民品连接器市场的坚定信心。

我们认为，军工信息化还远没有结束，公司作为军品连接器绝对龙头，仍然会保持稳健成长。

民用连接器市场空间广阔，根据公司投资者关系活动记录表披露，公司民品业务从无到有，现阶段占比50%左右，体现出公司在民品连接器的强大竞争力。

随着民品连接器产能的达产，将取得更大的市场份额。

综合来看，我们预计连接器业务未来三年复合增速为21%。

◆航电板块：中航电子是军用航电系统龙头，民品市场的重要参与者。

从军用航电系统来看，首先，我国军用飞机数量将大幅增长。

中国产业信息网预测2029年中国军用飞机将达到5,000架，较2019年增长135.4%。

其次，先进战机的航电系统占比也会有显著提升，军机的加速更新换代将带来航电系统高速成长。

从民用航电系统来看，根据中国商飞发布的研究报告，2019-2039年，160座级飞机（C919）是中国、北美和欧洲市场的主要需求机型。

2019年，160座级飞机三国交付量为6175架。

2039年，160座级飞机三国交付量为13345架，增长116.11%。

中国160座飞机2019年交付2249架，预计2039年交付4984架，同比增长121.6%。

C919带来民用航电系统广阔的市场空间。

作为国产航电系统龙头，公司将充分受益于国产大飞机C919的放量。

随着军用飞机的持续放量以及C919的逐步投产，我们预计公司会逐步摆脱近年来的低迷业绩增速。

预计未来三年收入复合增速超过15%。

◆投资建议：我们预计公司2021-2023年实现营收606.35、718.53、849.93亿元，归母净利润分别为24.45、29.50、34.36亿元，对应EPS为0.32元、0.38元、0.45元。

中航科工过去十年周PE平均值为26.57倍，现在的PE值已经落到1倍标准差以下，大幅低估。

按照26.57倍计算，我们预计公司未来12个月目标价为10.12港元。

从另一个角度考察，对比同样是平台型控股公司的中集集团，2015年到2021年一季度AH股溢价率平均为1.55，中航科工作为中国军工行业核心资产的平台型公司价值远远没有体现，随着公司经营逐渐改善，公司的价值会逐渐被市场认可，中长期来看估值会向中集集团靠拢，目标价9.69港元。

综合以上分析，我们给与公司“买入―A”投资评级，目标价9.69港元。

◆风险提示：1、民品市场开拓风险。

公司各板块业务都在积极拓展民品市场，由于民品市场竞争者较多，且商业模式与军工行业存在一定的差异，存在市场开拓的风险。

2、新产品研发的风险。

公司是科技含量较高的高科技企业，旗下子公司在研产品众多，存在研发进度低于预期，新产品上市时间低于预期的风险。

3、二级市场风险。

虽然公司是稳健的高科技龙头企业，但β较大，二级市场的波动会带来一定的风险。