中泰证券-唯品会-VIPS.US-短期利润承压，竞争优势不变-211121

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核心观点：Q3在服饰消费低迷与电商竞争加剧下，唯品会利润短期承压。

但SVIP等高价值用户增长强劲，ARPU值环比回升，中长期核心竞争优势不变，维持“买入”评级。

业绩短期承压，中长期逻辑不变，维持“买入”评级。

受服饰消费低迷与电商竞争加剧影响，唯品会Q3业绩低于我们此前的预期。

我们下调盈利预期，预计公司2021-2023年收入分别为1,202/1,310/1,435亿元，同比增长18%/9%/10%；净利润48/55/62亿元，同比增长-18%/13%/14%（此前预测为2021-2023年收入分别为1,232/1,454/1,658亿元，同比增长21%/18%/14%；净利润65/81/96亿元，同比增长10%/23%/19%）。

但与此同时，我们看到公司SVIP用户高增，用户黏性维持，ARPU值环比提升，中长期竞争优势未减，当前估值已具备显著吸引力，维持“买入”评级。

毛利额同比基本持平，投资收益波动拖累净利下降。

服饰消费疲软，低毛利标品销售占比提高，唯品会Q3毛利率同比下滑1.7个百分点，毛利额与去年同期基本持平。

Q3经营费率稳定，同比微增0.1个百分点。

主营业务之外，其他营业收入/投资收益同比减少1.0/2.2亿元。

Q3唯品会归母净利润6.3亿元；Non-GAAP归母净利润10.3亿元，去年同期为13.9亿元。

Non-GAAP归母净利率4.1%，同比下滑1.9个百分点，主要是毛利率下滑的影响。

Q3唯品会聚焦核心品牌，SPU数量和品牌货值都实现了强劲增长，平台供给质量提升，待服饰消费恢复，毛利率有望恢复。

服装消费走弱，电商竞争加剧，唯品会营收仍实现增长。

据国家统计局数据，2021年7-9月服装鞋帽针纺织品类限额以上批发和零售业零售额同比+7.5%/-6.0%/-4.8%（上半年同比+33.7%），服装行业销售显著下滑。

9月末抖音电商服饰新风潮峰会上，抖音提出[领潮计划]，将打造500个破亿服饰单品；8-9月抖音电商服饰专题活动期间，已有直播间销售额破亿，服饰电商竞争愈加激烈。

Q3唯品会营业收入达249亿元，同比+7.5%，在外部环境不利的情况下，依然实现增长。

我们预计四季度到2022年上半年，唯品会收入端依然保持压力，但这并不意味着公司竞争力的下降。

高价值用户高增，驱动中长期稳健发展。

Q3公司活跃买家数4,390万人，同比增长1%，订单量1.7亿单，同比持平，主要是去年Q3后疫情红利导致基数较高。

尽管用户总量变化不大，但唯品会SVIP数量同比增长超过40%，拉动Q3ARPU环比回升34元。

SVIP的消费弹性、留存率、ARPU值显著高于普通用户，是公司EVA的重要来源，真正体现竞争优势。

高价值用户群体增长强劲，是唯品会长期稳健发展的有力保障。

风险提示：（1）正品心智风险；（2）竞争加剧风险；（3）服饰消费承压风险；（4）竞争加剧风险；（5）计算假设风险。